Mibe fektetik a devizatartalékukat a jegybankok világszerte?

A jegybankok devizatartalék-befektetési stratégiája világszerte óvatos, de trendszerű változáson ment keresztül az elmúlt időszakban. A központi bankok befektetési univerzuma jelentősen kibővült, amely diverzifikációs folyamat nem állt meg: a nem tradicionális jegybanki tartalékeszközök népszerűsége továbbra is emelkedik. Emellett a jegybanki tartalék alapvető funkciói, mint a biztonság és likviditás, továbbra is prioritást élveznek, a stratégiai eszközallokáció diverzifikáltabb irányba történő elmozdulása és új tartalékelemekkel való bővítése e célok konzervatív keretrendszerben megvalósuló, ugyanakkor stabilabb, hosszú távon hatékonyabb teljesülését szolgálja.

Az extrém alacsony globális hozamkörnyezet, a megnövekedett tartalékállományok diverzifikációs igénye és a tartalékkezelésben is megjelenő szofisztikáltabb szemléletmód nemzetközi szinten a devizatartalék-kezelés kereteinek újragondolását eredményezte. A jegybanki mérleg eszközoldalának egyik legfontosabb eleme a devizatartalék, amelyet a monetáris politikai és pénzügyi stabilitási célok potenciális támogatása mellett a likviditási és biztonsági szempontok figyelembevételével be is fektetnek. Jelen cikk a devizatartalékra – mint befektetett eszközre – fókuszál, és a befektetési politika új trendjeit mutatja be.

A nemzetközi felmérések és devizatartalék-adatok is alátámasztják, hogy a jegybankárok körében szemléletváltás zajlik. A biztonság-likviditás-hozam kritériumhármasból a biztonság fogalmának egy új aspektusa jelenik meg, mikor a negatív várható hozam már a tőkemegőrzés biztosítását veszélyezteti. A biztonsági szempont érvényesítése egyre több jegybank számára jelenti azt, hogy a tőkevesztés elkerülése érdekében befektetési politikájában korlátozott mértékben elmozdul a kockázatos(abb) befektetések irányába, melyek a hagyományos kötvényportfóliókkal mutatott kedvező diverzifikációs hatásuknak köszönhetően a teljes portfólió tekintetében hatékony elmozdulást jelentenek a kockázat-hozam térben.

A jegybanki tartalékkezelési trendek bemutatása egy rendszeres, éves gyakoriságú reprezentatív felmérés eredményein alapszik, amelyet a Central Ban­king Publications pénzügyi kiadócég idén az HSBC-vel közösen készített. A széles körű felmérés a 2017. február-márciusi időszakban készült, és alapvetően a megelőző egyéves időszak változásaira fókuszál.

A felmérés főbb következtetései az alábbiak:

l a jegybankok többsége változtatott a befektetési stratégiáján, mely elsősorban az eszközallokációt érintette, ami új eszközökbe való befektetést, szélesebb diverzifikációt jelent;

l az elmúlt években a jegybanki tartalékok devizaszerkezete nem tradicionális tartalékdevizákkal (például kínai renminbi, kanadai dollár, ausztrál dollár) bővült;

l a diverzifikációs hatás és a magasabb várható hozam miatt számos jegybank döntött olyan kockázatosabb eszközök tartalékkezelésbe történő bevonása mellett, mint például az amerikai jelzálog-fedezetű értékpapírok vagy a részvény.

Az HSBC felmérése szerint a megkérdezett jegybankok többsége, 81 százaléka változtatott a portfóliója kezelésén az elmúlt évben. A devizatartalék-portfóliók befektetési szerkezetét meghatározó tényezők az eszközallokáció (vagyis hogy milyen főbb eszközosztályokba – kötvény, részvény, pénzpiac, arany stb. – fektet be a jegybank), a kamatkockázat, avagy duration (hogy – egyszerűsítve – milyen lejáratokon, időtávon történik a befektetés), a devizális, illetve földrajzi kitettség, továbbá a partnerkockázat (hogy milyen típusú és kockázatú entitások fogadhatók el befektetési vagy kereskedési partnerként). Hagyományosan a jegybanki tartalékok jelentős részét a rövid lejáratú, magas hitelbesorolású kötvények alkották, ami azonban némileg változott az elmúlt években. A módosítások elsősorban az eszközallokációt, a durationt és a devizakitettséget érintették.

Az elmúlt időszak, azaz a 2016-os év a jegybanki tartalékok jellemző devizaszerkezetének változását, a befektetett devizák körének bővülését hozta. Az HSBC felmérése szerint az előző esztendőben olyan nem tradicionális devizák is, mint a kínai renminbi, a kanadai dollár, valamint az ausztrál dollár, vonzóbb devizává váltak a jegybanki tartalékkezelés szempontjából. A tartalékdevizák körének bővítése mögött diverzifikációs és hozamnövelési stratégiai célok állnak.

A hagyományos tartalékkezelési funkciók ellátása minden jegybank számára prioritás, a korábban elterjedt eszközöknél kockázatosabbnak tekintett eszközök bevonása pedig hosszabb távon kedvezőbb eszközallokációt eredményezhet a kiindulóponthoz képest. Ennek oka kockázati szempontból a diverzifikációs hatásban, hozamszempontból pedig a magasabb várható hozamban keresendő. Míg bizonyos időszakok a biztonságos, addig más időszakok a kockázatosabb eszközöknek kedveznek, s bár a két csoport közötti együtt mozgási dinamika folyamatosan változik, a kockázattal súlyozott hozammutatók a rizikós eszközök hozzáadásával – megfelelő eszközallokációs stratégia esetén – emelkedést mutathatnak.

A fentiek miatt számos jegybank döntött az elmúlt két évtizedben úgy, hogy korábban nem használt eszközöket von be a tartalékkezelésbe. Az esetek döntő hányadában az új eszközosztályok a teljes tartalékon belül kisebb súllyal, jellemzően 10-20 százalékkal szerepelnek, így megteremthető a likviditás és a biztonság prioritása, valamint a hosszabb távú hozamcél közötti egyensúly. Az új eszközök közül érdemes megemlíteni két olyan instrumentumot – az MBS-t és a részvényt –, melyek a hagyományostól eltérő kitettséget jelentenek, de az elmúlt évtizedben egyre jelentősebb szerepet töltenek be a tartalékkezelésben.

Az amerikai állam implicit vagy explicit garanciájával rendelkező, az állampapíroknál konzisztensen magasabb várható hozamú eszközosztály az amerikai ügynökségi jelzálogpapírok (MBS) univerzuma.

A Magyarországon is ismert jelzálogpapírokhoz képest az eltérést az MBS-ekben foglalt előtörlesztési opció jelenti, amely opciót közgazdaságilag az MBS megvásárlója „adja” el. Az amerikai jelzálogpiac sajátossága, hogy a hitelfelvevőt külön banki díj nélküli részleges vagy teljes előtörlesztési jog illeti meg. A jelzálog-fedezetű értékpapírok befektetői számára ez azt jelenti, hogy a törlesztési menetrendben az előírtnál gyorsabban kaphatják vissza a befektetett tőkéjüket. Ez növeli a tőke újrabefektetési kockázatát, amit az opció prémiuma hivatott kompenzálni. Az MBS-piac befektetői számára ezért a kérdés ennek az opciónak az ára, illetve az előtörlesztésből fakadó kockázat (negatív konvexitás) egymáshoz viszonyított aránya. Számos kutatás támasztotta alá, hogy a jelzálogadósok nem élnek tökéletes hatékonysággal az opcióban foglalt jogukkal, így a befektetéssel állampapírhozam feletti, kockázattal súlyozott várható hozam realizálható.

Az elmúlt évtizedben számos jegybank befektetési univerzumában jelent meg a részvénykitettség, amely elsősorban egy adott index passzív követésében testesült meg. Míg korábban a kockázatosnak tekintett részvény nem játszott jelentős szerepet a tartalékkezelésben, addig mára elfogadott eszközzé vált: a 2–20 százalékos részvényarányt számos jegybank tartja optimális stratégiának. A diverzifikációs hatás következtében hosszú távon a rizikós eszköz hozzáadása is kedvezőbb állapot elérését teszi lehetővé a kockázat-hozam térben a teljes portfólióra vetítve, amit az egyes eszközök közötti alacsony, esetenként negatív korreláció okoz.

Az elmúlt időszakban tehát nemzetközi szinten a jegybankok tartalékkezelési stratégiájának óvatos, de trendszerű változása figyelhető meg. A pénzügyi piacokon uralkodó alacsony hozamkörnyezet és a megnövekedett tartalékállományok diverzifikációs igénye korábban nem használt, kockázatosabb és ezzel együtt magasabb várható hozamú eszközök felé is kiterjesztette a jegybanki tartalékkezelés fókuszát.

A várakozások szerint ez a fajta szemléletváltás hosszabb távon egy optimálisabb eszközallokáció kialakításához vezethet.