Napjainkban az infláció és az erre adott jegybanki válasz a világgazdaság központi kérdése. A jegybanki kamatok előrejelzése bő 16 hónapja folyamatosan változik, egyre feljebb kúszik, jelenleg az amerikai alapkamatra 4,6-4,7 százalékot áraz a piac. Egy-másfél hónappal ezelőtt 4,2-4,3 százalék körül volt az előrejelzés, egy évvel ezelőtt pedig 4 százalék alatt. Ezek nagyon nagy horderejű változások, hiszen az amerikai alapkamat befolyásolja a részvényárfolyamokat, a hitelkihelyezéseket. Nem is olyan nagy túlzással élve mindennek ez az alapja – mondta Al-Hilal István.

Al-Hilal István
Fotó: Kallus György / Világgazdaság

 

„A Fed az inflációs meglepetésekre reagál, régóta mondjuk, hogy inflációs hullám jön, de arra sokan nem számítottak, hogy ennyire berúgja az ajtót.”

A koronavírus-járvány kínálati sokkot okozott, az ellátási láncok széttöredeztek, ezek azonban rövid távú hatások. Az energiahordozók ára – sokéves pangás után – már a háború kirobbanása előtt elkezdett emelkedni. A háborús helyzet teljesen átírta a forgatókönyveket, nagyon nehéz felmérni, hogy az egyes szankciós csomagok milyen hatással vannak a piacokra. „Portfóliómenedzsereinknek az volt a legnagyobb kihívás, hogy ezeket a hatásokat hogyan építsék be a modelljeikbe.”  

Hosszú távú hatások

Az inflációt azonban hosszú távú, strukturális hatások is növelik, például az adóssághegyek. A Fed áttért a hosszú távú, átlagos infláció követésére, ez óriási változás a korábbi politikájukhoz képest. Ha nem tették volna, a mostani képlet is sokkal egyszerűbb lenne, hiszen minden évben megpróbálták volna 2 százalékra leszorítani a fogyasztói árak növekedési ütemét.

„Most megy a sakkozás, hogy milyen időtávon gondolkodnak. Viszont véleményünk szerint hosszú távon sem valósul meg a cél.” 

Megpróbálják elinflálni az adósságot, persze olyan kereten belül, amelyek még nem fogják vissza túlságosan a fogyasztást, hiszen ez adja az amerikai GDP kétharmadát. A koronavírus-járvány alatt a GDP 18 százalékával nőtt az amerikai államadósság. 

Ha azt nézzük, hogy a következő tíz évben mondjuk másfél százalékkal nagyobb lehet az infláció, mint az előző tíz év során, akkor ennek, a Covid miatt bekövetkezett adósságbővülésnek a nagy része elinflálható.

Ez a megfontolás is szerepet játszik a Fed kamatpolitikájában. A strukturális inflációt növeli a dekarbonizáció is – a zöldenergiába való beruházás költségeit valakinek ki kell fizetni –, valamint a deglobalizációnak nevezett jelenség, amelynek során a multik szűkebbre húzzák beszállítói láncaikat, az ár helyett a biztonságos ellátásra helyeződött a hangsúly.  

Egy jegybank ebben a környezetben annyit tehet, hogy kezelhető mértékűvé teszi az inflációt, a jelenlegi 10 százalék körüli amerikai szint azonban nem ilyen.

„Az infláció érdekes állatfaj, hiszen minden évben kiesnek az előző évi bázisok. Így az, hogy mondjuk felezzük le az inflációt, végső soron matematikai kérdés.” 

Európa és az Egyesült Államok között az a nagy különbség, hogy az USA-ban az energiaárak emelkedése sokkal kezelhetőbb. Ott egy rezsiszámla durván 40 százalékkal nőtt, Európában viszont 140-nel. Persze a 40 százalék is nagyon sok, az előretekintő bizalmi indexek be is zuhantak. 

„Várakozásaink szerint az USA-ban is recesszió következik be, s ez Európában szinte biztosra vehető.”

Különbség az is, hogy a tengerentúlon feszes a munkaerőpiac, ezért a recessziós várakozások folyamatosan tolódnak.

Energiaválság és forintárfolyam

A helyzetet jelentősen befolyásolja az energiaellátás bizonytalansága is. A nagy kérdés a jövő évi tél lesz. Az orosz gáz valószínűleg kiesik, nagy valószínűséggel egy-két éves időtávon üzembe állnak Európában az LNG-terminálok, valamilyen módon megfelelő utánpótlást szereznek az államok, a kérdés csak az ár. Ez alapvetően politikai döntés, nem gazdasági érvek határozzák meg. 

Ázsia akar orosz olajat venni, de nem tudja felszívni az oroszok által felkínált mennyiséget. Oroszország bevételeiben a legnagyobb súlya az olajnak van, utána következik csak a gáz. 

Azt mindenki csak találgatja, hogy Kína és Ázsia mennyiért veszi az orosz olajat – túl azon, hogy valószínűleg tetemes diszkonttal.  

Az energiahelyzet, a biztonságos ellátás, illetve a gázárak megugrása Magyarországot is súlyosan érinti. Viszont a forint gyengülésének hátterében csak részben áll ez, az elsősorban politikai kérdés. 

„Az elmúlt években azt láttuk, hogy egy még menedzselhető, hosszan tartó leértékelődési folyamat megy végbe: egy év alatt 10-15 forinttal gyengült az euró. Láttunk egy alapvető logikát benne. Azt viszont, hogy egy nap alatt 3-4 százalékokat gyengül a forint, nehéz mással magyarázni, mint politikai kockázatokkal.”

A 430-as eurót már a rosszabb fundamentumok sem tudják magyarázni, az MNB kamatemelései sem tudták megállítani a gyengülést. 

„Ha megállapodás születik Brüsszellel, akkor viszont 8-10 százalékos erősödés várható, de ez szintén politikai kérdés.”  

Kína: előre a Hszi Csin-ping-i úton

Kínával kapcsolatban fontos megjegyezni, hogy az újraválasztott Hszi Csin-ping gazdaságpolitikája valószínűleg nem változik. Továbbra is az innováció, a magas hozzáadott értékű tevékenységek, valamint a belső fogyasztás élénkítése marad a fókuszban. 

„A Kína elleni amerikai szankcióktól, például a legutóbb bevezetett csipembargótól nem várunk nagy törést. A kínai technológiai cégek jövedelemtermelő képessége és innovációs potenciálja továbbra is nagyon erős.” 

Kína jelenleg az egyik legnagyobb vásárlója a zöldenergia-berendezéseknek, ezt is előbb-utóbb országon belül próbálják meg megoldani. A kínai GDP-ben a fogyasztás súlya meghaladta a 40 százalékot, viszont a járvány által megkövetelt korlátozások miatt ez a ráta visszaesett. 

„A befektetők árgus szemekkel figyelik, hogy éppen milyen nagyvárosokat zárnak le, ezek erősen hatnak a fogyasztásra és ezen keresztül a GDP-re.” 

A pártkongresszus célként fogalmazta meg, hogy Kína egy közepesen fejlett (nem feltörekvő!) ország életszínvonalát biztosítsa állampolgárainak. 

Al-Hilal István
Fotó: Kallus György / Világgazdaság

Nagyjából 300 millióan keresnek évi 10 ezer dollárnál, 900 millióan pedig 5 ezer dollárnál többet. Ha ezt lefordítjuk magyarra: nálunk az átlagkereset 400-500 ezer forint, vagyis egy átlagos kínai éves bevétele már nincs annyival elmaradva, mint sokan gondolnák, minimum a felét keresik a magyar átlagnak.

Ráadásul néhány fontos területen sokkal jobban állnak, mint a fejlett országok: például az infláció alig haladja meg a 2 százalékot, ezért nem volt szükség jelentős kamatemelésekre, sőt, óvatos kamatcsökkentésekkel próbálják meg stimulálni a gazdaságot.  

Befektetői oldalról az a nagy kérdés, hogy a jelentősen alulárazott kínai részvény- és kötvénypiacon mikor indul meg számottevő átárazódás. 

Az egy részvényre jutó átlagos eredmény (P/E) 10 körül van, a könyv szerinti értékhez viszonyított árfolyam (price to book) 1,1 – a geopolitikai kockázatokon, a bizalmon múlik a befektetők visszatérése. Az orosz helyzet miatt sokan mélyen elgondolkodtak a kínai invesztíciókon is. Különben az orosz tőkepiacokon kialakult helyzet miatt előkerült egy technikai vetülete is ennek a kérdésnek, már ami a régiónkat is érintő referenciaindexeket illeti. 

Az egyik legfontosabb piaci benchmark részvényindexben, az MSCI EMEA-ban volt 25-30 százaléknyi súlyú orosz papír, ezek a szankciók miatt kikerültek. Így a közel-keleti részvények súlya körülbelül 50 százalékra ugrott fel, a közelmúltban volt is ott jó néhány nyilvános részvénykibocsátás. 

Kezd ott kialakulni egy élénk tőzsdei kínálat, és ebben a hagyományosan erős energiaszektor mellett feljövőben vannak például a fogyasztási cikkeket gyártó cégek, de a pénzügyi vállalkozások is. A térség felértékelődésében sokat segített a szaúdi olajcég, az Aramco nyilvános részvénykibocsátása.  

Hozamvadászat

Európában egyre jobban kibontakozik egy új trend – főleg Németországban –, hogy privát piacokba próbálnak befektetni a negatív reálhozam által keményen sújtott alapok.

Ilyen alternatív befektetés a közvetlen hitelezés, amikor például egy nyugdíjpénztár közvetlenül hitelez egy vállalatot, persze megfelelő garanciák mellett. 

Vagy egy másik példa: a Fidelity nemrég megvásárolta a német Moonfare 10 százalékát. Ez a cég a private equity piacot igyekszik demokratizálni, olyan értelemben, hogy kisebb összegekkel is be lehessen szállni erre a piacra.