Fókuszban a nyugdíjpénztári befektetések
Amit bizton tudunk, hogy az utóbbi időben igencsak megszaporodtak az olyan híradások, újságcikkek és vélemények, amelyek különböző elméleti fejtegetések és nemzetközi gyakorlati példák alapján arra hívják fel a hazai nyugdíjpénztári vezetők, illetve tagok figyelmét, hogy nyugdíjpénztárainknak "nem ideális" a befektetési összetétele, illetve "nem ideálisak" a tagok tőkepiaci preferenciái.
E vélemény megformálásakor azonban az ajánlók általában nem a diverzifikáció fontosságát, hanem a "tutit", a saját érdekkö-rükbe tartozó befektetési forma (részvény, ingatlan, kockázati tőke) ideális jellegét hangsúlyozzák. Ez pedig azért gond, mert mindenki ismeri a példák használhatóságának korlátait, pl. egy hozamalakulás bemutatásakor a kezdő időpont megválasztásának kritikusságát, vagy a példaként hozott intézménytípusok közötti földrajzi és piaci különbségeket. Az ilyen megnyilvánulásokat mégis mindig fokozott közérdeklődés kíséri, hiszen a nyugdíjpénztári vagyonállomány immár meghaladta az 1500 milliárd forintot, amely nemzetközi viszonylatban igen szerény, azonban a GDP 6-7 százalékát teszi ki (ez messze elmarad a svájci, svéd, holland vagy angol arányoktól, de meghaladja a német, osztrák és olasz hányadost). Komoly erő, hogy a kötelező magánnyugdíjpénztáraknak több mint 2,4 millió, az önkénteseknek közel egymillió aktív tagja van, s számuk csak nő az idő múlásával. Nem lehet figyelmen kívül hagyni, hogy a nyugdíj célú befektetésnek van a leghosszabb időtávja, illetve hogy a nyugdíjtéma nemcsak a leendő nyugdíjasokat, hanem a már nyugdíjba vonulókat is érdekli. Ráadásul egyszerre várják el a nyugdíj célú befektetésektől a tőke- és a biztosítási (járadék-) piac erősítését, illetve kialakítását.
E döntések meghozatalához azonban igen tudatos fogyasztói magatartás szükséges.
Márpedig pénzügyi felkészültség terén igencsak gyerekcipőben járunk, ezért határozott döntéseket is csak kevesen tudnak/mernek hozni. A pénztári rendszerben érintettek döntő többsége nem aktívan dönt, hanem mindössze elfogadó magatartást tanúsít a felkínált befektetési lehetőségekre vonatkozóan. A magyar piacon tevékenykedő 76 önkéntes nyugdíjpénztár közül ugyanis mindössze 6 pénztár kért engedélyt az egyéni választható portfóliók bevezetésére. (Az összvagyonnak ők 2,6 százalékát birtokolják.) E pénztárak tagjainak azonban közel 90 százaléka egyáltalán nem élt a választás lehetőségével, hanem elfogadta az alapesetben felkínált befektetési összetételt.
Öröm az ürömben, hogy a pénzügyi ismeretek általános hiánya nemcsak ránk, magyarokra jellemző. Az USA-ban és Japánban végzett felmérések szerint a lakosság igen magas hányadának alapvető hiányosságai vannak a pénzügyek, és különösen a nyugdíj-előtakarékosság területén.
Kell tehát az oktatás és kellenek a tanácsok. De milyen a felelősségteljes tanács? E téren mind a szakirodalom, mind a gyakorlat folyamatos változáson megy keresztül. Először az 50-es és 60-as évektől kezdődően az ún. normatív modellek jelentek meg - Markowitz alapján -, amelyek egy adott helyzetre vázolták az ideális befektetési összetételt, figyelembe véve a fogyasztás, megtakarítás és életkor alakulását. A nyugdíj célú megtakarítások területén az ún. életciklus-befektetési elv vált a legnépszerűbbé. Ennek az a lényege, hogy amíg fiatal az ember, fektesse inkább megtakarítását részvényekbe, amelyek hosszabb távon jól teljesítenek, viszont a nyugdíjba vonuláshoz közeledve inkább a kevésbé ingadozó árfolyamú kötvényekre váltsa át a befektetését, nehogy a nyugdíjkorhatár elérésekor, a megtakarítás nyugdíjra váltásakor annak nagy részét elveszítse. (Léteznek olyan egyszerű hüvelykujjszabályok, amely szerint az ideális részvényarány a nyugdíjig hátralévő évek számával egyenlő, vagy pl. a Fidelity befektetési ház ajánlata, amely eleinte százszázalékos részvényportfóliót ajánl, amelyet a nyugdíj előtti öt évben évente 20-20 százalékkal javasol csökkenteni, s kötvényekre átváltani.)
Vannak azonban olyan szakértők is, akik már meghaladottnak ítélik ezt a megközelítést. A pénzügyi tervezés ("financial engineering") hívei - legjelesebb "befektetési nyugdíjképviselője" a Nobel-díjas Zvi Bodie és Robert Merton - szerint dinamikus megközelítésre van szükség, amely a javak és a szabad idő felhasználásának maximális hasznosságát célozzák meg, az egyén saját kockázati étvágyára építő szabad (független!) választása alapján. Érvelésük szerint az életciklus-elmélet nem veszi figyelembe az emberek nem tökéletes informáltságát (tudását, pénzügyi ismeretét!) és különböző viselkedési lehetőségeit (pl. egy 30 éves kockázatkerülő vagy egy 55 éves kockázatvállaló ember). Ezért a részvény-kötvény viszony sem rendezhető el egyszerűen.
Ami tény, hogy Magyarországon a legnagyobb részvényvásárlók a nyugdíjpénztárak, s így a tőzsde erősítéséhez a legtöbbet teszik hozzá a hazai megtakarítói körből. Idehaza a kötvényhívők a "halkabbak" -, külföldön azonban időnként hallatják szavukat. Ez utóbbiak - élükön Bodie-val - azzal érvelnek, hogy a részvénybefektetések elég hosszú időszak alatt ugyan megfelelő védelmet nyújtanak az infláció ellen, valamint a kötvényeknek is van kockázatuk, de a részvények jóval magasabb kockázata hosszabb távon is megmarad. Azt is hangsúlyozzák, hogy a részvények magasabb hozamát bizonyítandó igazán hosszú távú adatsorok leginkább csak az USA-ból állnak rendelkezésre. Nincs semmiféle biztosíték a részvények árfolyamának alakulására egy meghatározott időpontban, márpedig ez a nyugdíjak szempontjából fontos lenne, ezért Bodie nagy híve az inflációhoz kötött kötvények (állampapírok) kibocsátásának és nyugdíj célú megvásárlásának.
A hitvita földrajzilag is körvonalazható, valószínűleg kulturális alapokon, hiszen az angolszász országok befektetői inkább a részvényekben hisznek, míg a kontinentális európai országok a kötvényeket is kedvelik. (Érdekes eredményt kapunk akkor, ha annak tükrében hasonlítjuk össze a magyar nyugdíjpénztárak befektetési portfólióját, hogy a támogató pénzügyi csoport mögötti tulajdonos melyik térségből származik.)
Épp ezért úgy vélem, hogy mindenképpen úgy kell tanácsot adni a befektetésekre vonatkozóan mind az egyének, mind a nyugdíjpénztári vezetőknek, hogy tömören ismertetjük velük az elméleti vitákat. Azt kell elérni, hogy a tanács elsősorban az ügyfél érdekét szolgálja.
Akadnak olyan tanácsadók, akik az ingatlanokra, vagy az utóbbi időben egyre divatosabbá váló kockázatitőke-befektetés valamilyen formájára (hedge funds, private equity) esküsznek. Érvelésük szerint a nyugdíjpénztáraknak ők kínálják a legmegfelelőbb lehetőségeket.
Alátámasztásul elemzik a külföldi ingatlanbefektetési eredményeket, jóllehet a befektetési szakértők többsége egyetért abban, hogy a hazai ingatlanpiac semmiféleképpen nem összehasonlítható az angol, amerikai, de még a német piaccal sem. Az a többször hangoztatott érv, hogy az ingatlanbefektetések és a nyugdíjpénztárak cash-flow-ja ideálisan illeszkedik, csak a kifizetési időszakban állja meg a helyét.
A hazai pénztári szakértők épp ezért inkább a saját hazai tapasztalataik és várakozásaik alapján fordulnak az ingatlanbefektetések különböző formáihoz, s nem az ideálisnak bemutatott külföldi példák adatai alapján.
Nyugat-Európában napjainkban leginkább "agyonreklámozott" lehetőség a kockázatitőke-befektetés a nyugdíj célú intézményi megtakarítók számára. A kínálati oldalon azonban a neves intézmények mellett szép számmal akadnak kalandorok is. Épp ezért nem véletlen, hogy a nyugati nyugdíjalapok is csak óvatosan vásárolnak ezen a terepen. Portfóliójuknak mindössze néhány, maximum 5-8 százalékáig. A hozam mellett a legfontosabb kedvező tulajdonsága ugyanis a kockázatitőke-befektetéseknek a nyugdíj célú megtakarítók számára az, hogy nagyon alacsony korrelációt mutatnak a hagyományos (részvény, kötvény) befektetési formákkal, így elősegítik a jobb diverzifikációt. (Ez az ingatlanokra is igaz.) S itt el is jutottunk egy fontos mondanivalóhoz.
Miért használhatók csak korlátok között a külföldi példák? Többek között azért, mert a világ különböző részein sokféle formában működnek a nem állami nyugdíj célú megtakarításokat gyűjtő intézmények.
Először is, egy bank vagy biztosító esetében egyszerű nemzetközi példákat hozni, de a "pension fund" kifejezés alapján egyezőséget mondani hazai és külföldi intézmények között - nem ismerve további részleteket - több mint bátorság. Az USA-ban például a mi nyugdíjpénztári konstrukciónkhoz valamilyen szinten hasonlatos intézmények a nyugdíj célú megtakarítások 80 százalékát, az üzleti biztosításhoz hasonlók 20 százalékot adják. Ugyanez a megoszlás Svédországban 23 és 70 százalék, a maradékot pedig egy harmadik típusú intézmény alkotja. Tehát ha egy-egy ország nyugdíj-megtakarításáról beszélünk, nem feltétlenül ugyanazon intézményekről van szó.
Másodsorban - s ez közvetlen hatással lehet az "ideális" befektetési összetételre - nem árt, ha tudjuk, hogy milyen elven finanszírozódik a nyugdíj. E téren két nagy csoport létezik; a hozzájárulással meghatározott rendszerek (defined contribution - DC) esetében a befizetés rögzített, de a kifizetéseket nem tudjuk előre, míg a szolgáltatásokkal meghatározott rendszereknél (defined benefit - DB) a kifizetés, a nyugdíjszint a rögzített, s ehhez igazítják a mindenkori befizetéseket. A DB-rendszereknél mindig van egy szponzor, általában egy munkáltató, aki garantálja a "kiígért" nyugdíjszint teljesülését. (Ezen ismeret teljes hiányát mutatják azok az újságcikkek, amelyek "a nyugdíjalapok csődjéről" szólnak, miközben a külföldi híradá-sok hiányról beszélnek, amely nem feltétlenül jelent csődöt!)
A szakirodalomban és a gyakorló befektetési szakértők között is vita van arról, hogy milyen befektetési stratégia az optimális ezeknek az intézményeknek. Abban egyetértés van, hogy a DC-rendszerek a nyugdíjak kifizetésének szakaszában ugyanúgy működnek, mint a DB-k, hiszen a kiígért nyugdíjszintet biztosítaniuk kell, ezért a befektetési elveknek is azonosaknak kell lenniük. Amikor angol, ír vagy holland példáról olvasunk, nagy valószínűséggel DB-rendszerek tapasztalatait hozzák párhuzamba a magyar DC-finanszírozású nyugdíjpénztárainkkal. Míg a DB-rendszerek esetében az eszközöknek és a forrásoknak, vagyis a befektetéseknek a kiígért nyugdíjszint eléréséhez szükséges megtervezése az alapfeladat (ún. ALM), addig a DC-rendszereknél - a felhalmozási időszakban - a felvállalt kockázati szintnek megfelelő lehető legnagyobb hozam elérése a cél. Fontos azt látni, hogy a befektetési és a biztosításmatematikai (járadékfolyósítási) kockázatot a DB-rendszereknél a szponzor viseli (lásd például a terrorcselekmények miatti gazdasági nehézség mellett is tartani kellett volna a vállalati nyugdíjígérvényeket a nagy amerikai légitársaságoknál), de a DC-rendszereknél az egyén, vagyis nálunk a pénztártag. Márpedig másfajta kockázatviselő egy intézmény és megint másfajta az egyén! A megfelelő szakmai tudású és apparátusú nyugati nyugdíjalapok sem tudják, tudhatják a "tutit". Igaz, a többség a részvényekre esküszik, de nem mindenki. (Pl. néhány éve a Boots DB típusú nyugdíjalap nagy feltűnést keltett azzal a döntésével, amelylyel a korábbi 70 százalékos részvényarányát száz százalékban kötvény-befektetésre cserélte.)
Harmadsorban, nem szabad elfelejteni a befektetési összetételek összehasonlításánál azt, hogy milyen piaci életciklusban vannak a nyugdíjszervezetek. Ott, ahol már tömegessé váltak a kifizetések, egy érett piacon, pl. Hollandiában, Angliában vagy Írországban könnyen lehet, hogy eredményesebb egy másfajta befektetési politika, mint ott, ahol még csak a befizetéseket gyűjtik. S ez igaz lehet az egyes szervezetekre is. Egy idő után ugyanis az egyes nyugdíjpénztárak tagjainak korösszetétele lényeges különbségeket okozhat egy országon belül is az ideálisnak tekinthető befektetési arányokban. Egy "öreg" pénztárban a befektetések lejáratát és likviditását másként kell tervezni, mint egy olyan pénztárban, ahol az első nyugdíjkifizetésekig még hosszú éveket kell várni. Gyakorta elfelejtődik az az alapvető különbség is, hogy a magán-nyugdíjpénztári tagság időtartama jóval hosszabb az önkéntes nyugdíjpénztárakénál, ahol már tíz év után - jelentős adó- és járulékteherrel - fel lehet venni a megtakarításokat. Az 1995-ös piaci indulásnak köszönhetően az elkövetkezendő években várhatóan közel egymillió ember dönt a megtakarításáról. Épp ezért nem lehet mindkét típusú nyugdíjpénztárnak ugyanazt reklámozni "tökéletes befektetésként". Az egyik esetben az elkövetkező néhány évben folyamatos kifizetések várhatók, míg a másik esetben 25-30 év múlva kezdődik az aktív kifizetési periódus.
Bár egyre kisebb a jelentősége, de nem szabad elfelejtkeznünk az összehasonlítások során a jogszabályok által előírt befektetési korlátokról sem. A fejlett nyugati országokban általában nincsenek mennyiségi limitek, maximum egy-egy kibocsátó értékpapírjának megvásárlására, illetve a külföldi befektetésekre inkább csak befektetési elveket határoznak meg a jogszabályok. Lássunk egy sokat emlegetett példát, Lengyelországot! A lengyel szabályok legfeljebb 5 százalék külföldi befektetést engedélyeztek a lengyel nyugdíjalapoknak abból a célból, hogy a hazai (részvény-) befektetéseket ösztönözzék. Ebből kifolyólag a lengyel tőzsde likviditásának nagy részét a hazai nyugdíjalapok biztosítják. Mivel azonban egymásra licitálnak a vásárlásoknál, ezzel egy kis tőzsdei árfolyambuborék-képződést is elősegítenek. Amikor a lengyel járulékbeszedő pénzt oszt a nyugdíjalapoknak - ott ugyanis központi beszedés van -, aznap garantált az árfolyam-emelkedés. Ezt látva a külföldi kibocsátók, köztük magyarok is, megjelentek a lengyel tőzsdén. De jó-e ez a leendő lengyel nyugdíjasok számára?
Az elmúlt években, amikor lengyel nyugdíjalap-vezetőkkel találkoztam, egybehangzóan arról panaszkodtak, hogy ilyen feltételek mellett nem lehet az általuk ideálisnak tartott portfóliót kialakítani. Azt a néhány százaléknyi külföldi befektetési lehetőséget kevésnek tarják, ráadásul ők fedezeti ügyleteket sem köthetnek. Álláspontom szerint nem jogszabályi, mesterséges kényszerítéssel kell elérni azt, hogy egy ország nyugdíj-megtakarítói otthon fektessenek be, hanem az általános gazdasági és tőkepiaci klímát kell úgy fejleszteni, hogy a megtakarítók maguktól döntsenek a hazai vállalkozások fejlesztése mellett.
Végül, de nem utolsósorban, a DC-módon finanszírozott szolgáltatások között is nagy különbség van abban, hogy mekkora döntési lehetősége és felelőssége van az egyénnek a befektetések megválasztásában. Az, hogy az utóbbi időben a DC-finanszírozású rendszerek, termékek terjednek, nem az egyének egyre nagyobb befektetési döntési vállalkozó kedvének tudható be, hanem a szponzor, a kiígért nyugdíjak szintjét egyre nehezebben vállalni tudó munkáltatók elkedvetlenedésének. Mint ahogy már utaltam rá, a DC-finanszírozású nyugdíjaknál a tag viseli a befektetési és a biztosításmatematikai kockázatot. Ennek a kezelésében viszont több-kevesebb segítséget kapnak. Az angolszász világban a munkáltatók által támogatott DC-típusú termékeknél az ún. trustee (ügyetlen fordításban: gondnok) feladata a tagok érdekének legjobban megfelelő vagyonkezelő kiválasztása és a befektetési döntések meghozatala. Nálunk a nyugdíjpénztári igazgatótanácsnak van hasonló feladata. A teljes egyéni döntéshozatal iskolapéldáit viszont az USA-ban és Svédországban találhatjuk. Az egyén világosan meghatározott, és a többitől eltérő portfólió-összetételű nyugdíjalapokba teheti be a pénzét, s közöttük váltogathat.
Minden ilyen terméket kínáló országban azonban - s itt a lengyelek sem kivételek - az állami kötelező rendszer mellett van egy foglalkoztatói, vagyis egy tőkefedezeti DB-típusú ellátás. Aki ennél nagyobb egyéni befektetési szabadságot akar, annak ott van az egyéni nyugdíj-előtakarékossági lehetőség. Ehhez a döntéshez viszont kell a cikk elején emlegetett felkészültség és segítség, méghozzá valamiféle kockázatvállalási felméréssel egybekötve: mind az egyének, mind a nyugdíjpénztárak szintjén.
