A japán példából tanulnának a világ vezető központi bankjai

Az Abenomics, azaz az Abe Shindzó által 2012-ben megkezdett reformprogram mostanra a japán gazdaságpolitika lényegévé vált. Három fő támogatott iránya: a bátor monetáris politika, a flexibilis fiskális politika és a strukturális reformok, amelyek a magánbefektetések élénkítését szolgálják. Úgy tűnik, hiába a kedvező nemzetközi visszhang, néhány alapvető célt nem sikerült teljesíteni. Az infláció már évek óta nem éri el a kijelölt

2 százalékot. A GDP-cél sem teljesült még, amelynek 3 százalékos nominál és 2 százalékos reálgazdasági növekedést kellene mutatnia.

A másodlagos céloknál is látunk problémákat: a nominális kamatok továbbra is a nulla szint alatt mozognak, az államadósságot sem sikerült mérsékelni, a 2017-es GDP 236 százalékára rúg. Az infláció hiánya azért is olyan fájdalmas a gazdaság számára, mert így nem mérsékli az adósságterheket. Mindezek ellenére a politikai stabilitás adott: Abe a távol-keleti ország második világháború óta harmadik leghosszabb ideje hivatalban lévő miniszterelnöke, pártja az idei választáson is megtartotta felsőházi többségét, és a folytathatja a reformokat.

A Japánban már húsz éve megindult folyamatok sok szakértő szerint mostanra Európát is fenyegetik, az öregedő lakosság okozta kihívások miatt egyre több jegybank tekint a szigetországra egyfajta kísérleti laboratóriumként. Másrészt az ugyan közös a nagy jegybankok monetáris politikájában, hogy nem konvencionális eszközökhöz nyúltak a krízis után, és elsősorban pénzügyi eszközök felvásárlásával juttattak készpénzt a gazdaságba, de a japán jegybank tovább tágította a konvenciók határait. Három éve, amikor már látszott, hogy a rövid távú kamatszint mérséklése kevés hatással jár, egy új fegyvert vetett be: a hosszú távú kamatszintet lehorgonyozta a nulla környékére, hogy a megtakarítások helyett költsenek a fogyasztók. Hozamgörbekontroll esetén a jegybank megvásárol bármekkora mennyiségű kötvényt, hogy a hozamgörbe egy adott szakaszán elérje az általa kívánt hozamot. Az intézkedésrendszer a jent is közvetett kontroll alatt tartja, és a túlzott erősödését is megakadályozza.

Japán sikere kétarcú: a tízéves hozamok valóban elérték a jegybank által megcélzottat, a fogyasztók költeni kezdtek. A kiskereskedelmi eladások 31 éves csúcson vannak, az első negyedéves GDP 2,1 százalék volt. Másrészt azonban az inflációba nem sikerült életet lehelni, pedig nem keveset költött a jegybank. A siker érdekében például 2019 júniusában a távol-keleti monetáris döntéshozó 6,1 ezermilliárd jen értékben vásárolt hazai államkötvényeket, ez már csökkenő mérték, 2017-ben a havi átlag még 8,3 ezermilliárd jen volt. A folyamat következtében a jegybanki állomány elérte a 466 ezermilliárd jent, ez a teljes kint lévő állomány fele. Mit is jelentene, ha például az amerikai jegybank tartaná magánál a

U. S. Treasury-állomány felét, szemben a mostani 13 százalékos aránnyal? Számszerűen 15,9 ezermilliárd dollárt, ami már önmagában is ijesztő adat. Ami ennél fontosabb, hogy ezzel jó eséllyel mind a globális kötvénypiacon, mind a dollár devizakereskedésében meghatározó, akár irányító szereplővé válna, valószínűleg belföldi és nemzetközi konfliktusokat is okozva. Májusban a Fed részéről Lael Brainard már felvetette ezt a koncepciót, de a testületi vitákon egyelőre csak a kétéves szegmens lehorgonyzásáról esett szó, arról is csak elméletben.

A hozamgörbekontrollt egyébként 1942-ben már a Fed is alkalmazta, hogy a második világháború költségeinek finanszírozását segítse. Akkor a hosszú lejáratú államkötvények kamatát 2,5 százalékban maximálták. A döntéshozók megtanulták a leckét: az eszköz rövid távon hatékony, de a legnehezebb azt megoldani, hogy miként fejezzék be az alkalmazását anélkül, hogy hirtelen hozammozgásokat vagy inflációs kiugrást okoznának.

Az Európai Központi Bank számára ez nem járható irány. Nem is létezik közös eurózónás kötvény, így nehéz lenne meghatározni, hogy mely ország hozamkörnyezetéhez kellene igazodni. Már most, a hagyományos kötvényvásárlási politikával is szűkösséget teremtett a piacon, ezzel kritikák sorát és a monetáris finanszírozás vádját váltotta ki.

De akkor mit lehet tenni, ha elfogytak a jegybanki fegyvertárból az eszközök? A helikopterpénz fogalma sok évtizede jelen van a monetáris politikában: a jegybank közvetlenül pénzt nyomtat, és szét is osztja. Egy másik lehetőség a monetáris finanszírozás, amikor a jegybank közvetlenül a költségvetést finanszírozza, ám ez a korábbi hiperinflációs tapasztalatok után illegális műveletnek számít. Mindkét eszközhöz össze kell hangolni a monetáris és a fiskális politikát is, ez számos problémát vet fel. Ráadásul a helikopterpénz nemcsak a jegybanki függetlenséget csorbítja, de a fiskális fegyelmet is, és jó eséllyel generál hirtelen inflációt. Ezzel együtt erre a megoldásra is volt már példa. A harmincas években épp Japánban Takahasi Korekijo pénzügyminiszter használta, hogy a szigetországot megóvja a nagy világgazdasági válságtól.

A likviditási csapdától tartva Amamija Maszajosi, a jegybank elnökhelyettese a közelmúltban úgy nyilatkozott, hogy a japán központi bank készen áll újabb stimulus bevezetésére, akár a negatív kamatszint további mélyítésére is, ha a gazdasági visszaesés az infláció növekedésének útjában áll. (Keynes meghatározása szerint likviditási csapdában a hozamszint olyan alacsony, hogy a gazdasági szereplők közömbössé válnak, ha választaniuk kell a készpénz és más, alacsony hozamú befektetési eszközök tartása között.)

Ahogy a jegybankelnök, Kuroda Haruhiko is többször felhívta a figyelmet, a japán monetáris testületnek lehetősége van a rövid távú kamatok további csökkentésére. Ez

elméletben gyengítené a jent és csökkentené a hitelfelvételi költségeket. Azonban amikor 2016-ban ehhez az eszközhöz nyúltak, a devizahatás elhanyagolható volt, és a nyereségességüket vesztő bankrészvények árfolyamcsökkenése rengeteg negatív következménnyel járt.

Az ETF- (tőzsdén kereskedett befektetési alap) vásárlás is vonzó ötlet, hiszen könnyedén beilleszthető a keretrendszerbe. De arra figyelni kell, hogy ha a 6 ezermilliárd jenes éves ETF-vásárlási keretet megduplázná a jegybank, akkor már a teljes piac 2 százalékát felvásárolná. Ráadásul a japán jegybank könyvelési módszere eltér az amerikai jegybankétól, a veszteséget le kell írni, ha egy ETF teljes piaci értéke a benne szereplő papírok könyv szerinti értéke alá csökken. Bár furcsán hangzik, itt elképzelhető egy technikai jellegű jegybankcsőd, amely egész biztosan politikai viharok sorát váltaná ki.

Az inflációs célrendszer megváltoztatása is a palettán van, ám a piaci szereplők szkeptikusan nyilatkoznak arról, hogy ennek lenne-e bármilyen hatása az eszközárfolyamokra.

Külföldi állampapírok vásárlása is szóba jöhet, de ez gyakorlatilag egyet jelent egy devizapiaci intervencióval: adják a jent, és külföldi devizában tartott fix hozamú eszközt vásárolnak érte. A pénzügyminisztérium azonban ragaszkodik ahhoz, hogy ha lesz is valaha FX-intervenció, azt a hagyományos módon bonyolítsák le.

Költségvetési expanzió is lehetséges: korábbi recessziós ciklusokban a jegybank gyakran emelte meg az általa vásárolt japán államkötvények összegét, hogy helyet teremtsen a piacon a kormány által kibocsátott instrumentumoknak, amelyek a gazdaságélénkítő programot finanszírozták. Jelen pillanatban azonban már a teljes új kibocsátást felvásárolja, tehát ez a megoldás csak olyan formában működhet, ha például a kormány és a monetáris döntéshozó együtt jelent be egy olyan zérókuponú örökjáradékkötvény-kibocsátást, amelyet a jegybank azonnal fel is vásárol. Ennek ellentmond, hogy Japán a fejlett országok egyik legmagasabb államadóssági rátájával épp most ősszel szeretne fogyasztási adót emelni.

A hitelezési ösztönzések egyik módja lehet az is, ha a távol-keleti monetáris testület segítséget nyújt abban, hogy a lakosság és a vállalkozások negatív kamat mellett juthassanak hitelhez. A japán jegybanknak már van is egy új hiteltámogatási programja, amely 0,1 százalékon kínál finanszírozást bankok számára. A paletta tehát széles, de az jól látszik, hogy univerzális megoldást a japán jegybank sem tudott találni a modern monetáris problémákra.