Felkészülni arra, amire nem lehet

Gerd Gigerenzer azt írta Calculated Risk című könyvében, hogy egy bizonytalan világban a bizonyosság nagyon veszélyes eszmény. A bizonyosság az, hogy nincs kockázat, és így a biztonság ma már tömegtermékké vált. Szinte mindent átsző annak a tudata, hogy tudjuk, mi történik körülöttünk, legyen szó gyógyszerészetről, társadalomtudományról, választásokról, természeti eseményekről, és ami a fő témánk most, a befektetések világáról.

Talán sokan azt gondolják, most írni a márciusi, áprilisi tőzsdei esésről eső után köpönyeg. Ez persze igaz lehet, de az is igaz, hogy amikor a VIX index majd újból célba veszi a 80-as értéket, akkor megint előkerülnek azok a vélemények, hogy egy ilyen mozgásnak nem szabadott volna megtörténnie. Pedig semmi különleges nem volt a márciusi, áprilisi esésben. Erre mindenki bőszen bólogat majd, aztán visszavonul, hogy tovább dolgozzon olyan pénzügyi modellekkel, amelyek a hozamok normális eloszlását feltételezik, legyen szó opcióárazásról, portfólióelméletről, VaR modellről, és a többi. Pedig már Yogi Berra is megmondta: „Az elméletben nincs különbség az elmélet és a gyakorlat között. A gyakorlatban van.”

A fekete hattyú

Foglalkozni kell olyan elméletekkel, amelyek arra próbálnak meg választ adni, hogy miként vegyük figyelembe az előre nem, vagy csak nehezen jelezhető eseményeket. Ez tipikusan a fekete hattyú eseményeket jelölné, de sokan ezt a fogalmat is rosszul használják. A koronavírus például nem volt fekete hattyú esemény, pedig sokan ezzel kampányolták végig a világot. Egy vírusjárvány semmiképpen sem lehet fekete hattyú esemény, de 9/11 sokak szerint az volt. A 9/11 valójában kis valószínűséggel előre jelezhető volt, ahogy például a berlini fal leomlása, a 2008-as tőzsdei krach vagy a szíriai háború is. Ezek mind olyan nagy hatású események, amelyek utólag teljesen világosnak és logikusnak tűnnek.

A váratlan, de nagy hatású eseményeket úgynevezett nem számszerűsíthető bizonytalanságnak is nevezhetjük: például, hogy lesz-e földrengés valamikor Kalifornia legnépesebb részén. Ha valaki erre vonatkozóan fogalmaz meg egy állítást, akkor az inkább egyfajta ellenőrizhetetlen találgatás, mintsem valószínűség. Amit tenni tudunk, hogy tudatában vagyunk az eseménynek, és megpróbáljuk a körülményeket úgy alakítani, hogy ha beüt a legrosszabb, akkor valamennyire felkészültek legyünk. Visszatérve a kaliforniai példára, az, hogy azon a helyszínen elkerülhetetlen egy földrengés, szinte biztos, de ahelyett, hogy az USGS (az amerikai geológiai szolgálat) a következő pusztító esemény időpontját vagy nagyságát akarná előre jelezni, inkább olyan eljárások kidolgozását támogatja, amelyek egy ilyen esemény bekövetkeztekor a túlélést jelenthetik: biztonságosabb, erősebb épületek, vízszűrők telepítése, menedékhelyek létesítése, hogy csak néhányat említsünk. Mindez nem azt jelenti, hogy a nagy horderejű és az átlagostól jelentősen eltérő eseményeket ne lehetne valamennyire és valamekkora hibahatárral előre jelezni. Erre vannak módszerek, például az extreme value theory (EVT), amely azon statisztikai módszerek összességét jelöli, amelyek olyan események valószínűségét próbálják meg meghatározni, amelyek jelentősen eltérhetnek a korábban megfigyelt értékektől.

Extrém elmozdulások

Az extrém mozgásokat a tőkepiacok esetében is nehéz modellezni, de a múltbeli adatokhoz egyszerű hozzájutni, többnyire elég csak őket letölteni, és aztán kedvünkre játszadozhatunk a számokkal, és szimulálhatjuk, hogy mi lett volna, ha kimaradunk a legrosszabb napokból. Vegyük az S&P 500 diagramját. A két vonaldiagram között az a különbség, hogy az egyik a 2010-től elérhető hozamot mutatja be, a másik pedig ugyanazt, csak minden évben a legrosszabb nap nélkül. Az S&P 500 2010 óta az 1,8-szeresére emelkedett, s ha elkerültük a legrosszabb tíz napot az elmúlt tíz évben, akkor a 3,5-szeresére. Azt is mondhatnánk, hogy tíz év alatt a tíz legrosszabb nap ugyanannyi hozamtól fosztotta meg a befektetőket, mint amennyit valójában elért az index. (Ez a stratégia amúgy kivitelezhetetlen.)

A tőzsdei kereskedésnek velejárója a veszteség, és nem arról van szó, hogy ha az ember megfelelően védi magát „stop loss”-szal, put opciókkal, vagy long/short stratégiát követ – hogy csak párat említsünk –, akkor nem fordulhatnak elő kisebb veszteségek. Ahogy a befektetők mondják: az esetek 49 százalékában veszítek, 51 százalékában nyerek, és a kettő közötti

2 százalékból élek. A lényeg, hogy ne veszítsünk egyszerre sokat: 20-30-50 százalékot vagy többet. Miért? Mert 20 százalék veszteség esetén nem 20 százalékot kell visszanyernünk, hanem 25 százalékot, ekkor jutunk vissza a korábbi vagyonunk értékéhez. 50 százalékos veszteségnél már 100 százalékos nyereség szükséges. Vagyis, ha a befektetési időhorizonton van olyan időszak vagy időszakok, amikor sokat veszítek, akkor annak hatása a végső hozamra rendkívüli is lehet. Nézzünk egy egyszerű példát: öt év alatt a következő hozamokat realizálom: 10, 20, 30, mínusz 50, 15 százalék. A számtani átlag ebben az esetben 5 százalék. De ha a befektető öt évig kitart a befektetése mellett, akkor nem 5 százalékos hozamot fog realizálni évente, hanem jóval kevesebbet. Igazából az ötödik év végére 100 forint kezdő befektetés után 98 forintja lesz. Az 50 százalékos veszteség hatása pusztító.

Alacsony hozamkörnyezet

A fenti 5 százalékos átlaghozamot a jövőre kivetítve óriásit tévedhetünk. Ez a rendszer nem ergodikus, azaz egy csoport átlaghozama (vagyis az öt év átlagos hozama) nem egyezik meg azzal a hozammal, amelyet az egyén realizálhat. Jobban érthető így: ha feltételezzük, hogy a biztosítótársaságok a lakásbiztosításokon profitot szereznek, akkor akik megkötik a biztosítást, átlagosan bukni fognak, méghozzá a biztosítás díját. E szerint értelmetlen biztosítást kötni. De ez a negatív várható veszteség a csoport átlagára vonatkozik, az egyénnel más a helyzet. A csoport tapasztalata nekem, mint egyénnek, irreleváns. Ami érdekel, az az idő múlásával a vagyonomra gyakorolt hatás, ha kár keletkezik a lakásomban, akkor engem a csoport átlaga nehezen fog vigasztalni.

Valahogy az az érzésem, hogy az utóbbi években mintha minden döntéshozó azon dolgozna, hogy ezt „a nagy visszaesést” elkerüljük. Nem feltétlenül csak a részvények esetében, hanem lehet szó vállalati kötvényekről, munkanélküliségi rátáról, bármilyen pénzügyi vagy gazdasági adatról, egyszóval ne legyenek gazdasági ciklusok, azaz menedzseljük a gazdaságokat.

A monetáris és bizonyos országokban a fiskális politika is olyan intézkedéseket hozott az utóbbi 10-15 évben, amelyek véleményem szerint egyfajta álstabilitást biztosítottak a piacokon. És azt már régóta tudjuk, hogy a volatilitás hiánya nem egyenlő a stabilitással.

Az alacsony hozamkörnyezet egyrészt segíti a vállalatokat, amelyek kötvényekkel finanszírozzák magukat. Szükséges is, hiszen a BIS (Nemzetközi Fizetések Bankja) szerint a világon a cégek körülbelül 12-13 százaléka zombicég, azaz olyan társaság, amely csak azért tud profitot felmutatni, mert a finanszírozási költsége alacsony, és így az nem nullázza le az üzemi eredményt (nagyon leegyszerűsítve). Az már csak hab a tortán, hogy a vállalatok minősítése drasztikusan csökkent az elmúlt húsz évben. Ma már alig-alig találni AAA minősítésű céget, és elszaporodtak az éppen a bóvlikategória felett lévő cégek, amelyeknél egy leminősítés komoly gondot tud okozni. A cég könnyen befektetésre nem minősített kategóriába kerülhet, és így a finanszírozási lehetősége egyik napról a másikra megváltozhat. Őket nevezi a szakzsargon bukott angyaloknak (fallen angels). A részvényeknek is jó a jelenlegi helyzet, hiszen mivel szinte semmilyen eszközosztályban nem lehet elérni hozamot, így muszáj a portfóliót a kockázatos eszközök felé súlyozni, ha valaki hozamot szeretne elérni. De, véleményem szerint, a legtöbb részvénypiacon a jelenlegi ultralaza monetáris, helyenként laza fiskális politika fenntartása és az elmúlt években tapasztaltnál magasabb vállalati profithányad szükséges az árazás fenntartásához, pedig az utóbbi 2014 óta folyamatosan csökken.