Múló vagy tartós erősség?

Miközben a nemzetközi pénzügyi intézmények, az Európai Unió vezető pénzügyi tisztviselői és vezető közgazdászok is figyelmeztettek a közép-európai új tagállamok makrogazdasági problémáira, konvergenciafolyamatuk instabilitására, a régió valutái ezzel nem sokat törődve jelentősen erősödtek az elmúlt időszakban. A leglátványosabb felértékelődést a zloty mutatta, amely az elmúlt 12 hónapban közel 5, míg az elmúlt negyedévben 3 százalékkal erősödött az euró ellenében. A zloty mellett a forint és a szlovák korona is erősödött mind éves, mind negyedéves viszonylatban, és a cseh valuta is enyhén felértékelődött az euróval szemben. Figyelembe véve az euró erősödését a dollárral szemben, a kereskedelem devizaszerkezetét is tükröző nominális effektív árfolyamok felértékelődése az euróval szembeni erősödésnél is látványosabb volt.

A nemzeti valuták felértékelődése mögött több tényező mutatható ki. Egyrészt megnyilvánul benne az Európai Unióhoz történő csatlakozás rövid távú pozitív hatása a piaci szereplők várakozásaira és a csatlakozás hatása a befektetések kibővült EU-n belüli megoszlására. Ráadásul a csatlakozás a kedvező külső konjunktúra, illetve az élénk belföldi kereslet nyomán gyorsuló gazdasági növekedéssel párosul, és a növekedésben - elsősorban Lengyelországban és Magyarországon - ismét előtérbe került az export és a magánberuházások szerepe, ami a korábbinál fenntarthatóbb növekedést vetít elénk. A növekedésbeli eltérések a reálkonvergencia része és a tartós felértékelődés egyik eleme lehet.

A devizák regionális erősödésében a kamatkülönbözet is jelentős szerepet játszik, bár a kamatfelár a négy gazdaságban eltérő mértékű: legmagasabb Magyarországon és legalacsonyabb Csehországban. Ennek ellenére Cseh- és Lengyelországban az alacsony kamatfelár növekedésére lehet számítani a felerősödő inflációs nyomás és a jegybankok várt kamatemelési lépései miatt, ami a befektetők szemében növeli az adott devizák vonzerejét. A magas vagy növekvő kamatfelár által ösztönzött rövid lejáratú tőke beáramlása mellett a közvetlen tőkebefektetések magas szintje is hozzájárul a valuták erősödéséhez: a várakozásoknál kedvezőbben alakul a régióba áramló bruttó és a nettó közvetlen tőkebefektetések volumene.

A nominális árfolyamok erősödése mellett sem lehet azonban eltekinteni azoktól a kockázati tényezőktől, amelyek magukban rejtik az árfolyam ellentétes irányú mozgását. Ezen tényezők alapvetően a makrogazdasági egyensúly alakulásával állnak összefüggésben. Egyrészt a vizsgált országokban magas és/vagy növekszik a folyó fizetési mérleg hiánya, amiben nemcsak az EU-hoz történő csatlakozás rövid távú importkeresletet növelő hatása, de az állomány- (jövedelmi szint) és folyó mutatókban (költségvetési kereslet, költési hajlandóság) bekövetkezett tartós változások is megjelennek. Ráadásul - egyenlőtlen mértékben, de majd minden gazdaságban - növekszik a folyó fizetésimérleg-hiány nettó eladósodással történő finanszírozása, ami fokozza a gazdaságok sérülékenységét és exogén sokkoknak történő kitettségét.

Az árfolyamra ható másik tényező az államháztartási egyenleg alakulása a négy államban: a kiigazítási retorika és kísérletek ellenére mindenhol magas az államháztartási hiány, miközben az államháztartás szerkezeti problémái és a demográfiai és strukturális folyamatok kedvezőtlenül hatnak a hosszú távú egyensúly alakulására is. Sehol sem látni olyan határozott fiskális politikát, amely képes lenne erőteljesen mérsékelni az államháztartás finanszírozási szükségletét.

Harmadrészt az államháztartás túlköltekezése mellett rendkívül nagy a magánszektor fogyasztásának növekedése is. Ezt gerjeszti a jelentős jövedelemkiáramlás, a likviditási korlát enyhülése az erőteljes banki verseny következtében, valamint a devizahitelezés terjedése a régió összes államában. A devizahitelek állományának erőteljes emelkedése következtében minden országban jelentősen nő a magánszektor nettó devizaadóssága. Ez erősíti az árfolyamkockázatot, növeli a külső sokkok lehetséges negatív makrogazdasági hatásainak kockázatát, és olyan addicionális költséget jelentő tényező, amely az árfolyamok alakulására is hatást gyakorol.

Amennyiben nem sikerül az említett egyensúlyi problémákat kezelni, a régió valutáira ismét volatilisebb időszak vár, noha hosszabb távon a cikk címében feltett kérdésre a válasz a "tartós"-hoz áll közel.