Kamatlábrejtvény az Egyesült Államokban

Ha a dollár a következő tíz év során további 20 százalékkal esne az euróhoz képest, akkor az amerikai hosszú lejáratú kamatoknak az európait két százalékponttal meghaladó szintre kellene beállniuk. Ha a következő tíz év során a jenhez képest 40 százalékkal gyengülne a dollár, akkor az amerikai hosszú lejáratú kamatoknak négy ponttal kellene meghaladniuk a megfelelő japán mutatót. Ha a kínai valutához képest 60 százalékkal alacsonyabb szintre sülylyedne az amerikai valuta jegyzése, akkor hat százalékpontnyi különbségnek kellene kialakulnia a hosszú lejáratú kamatok szintje között. Ilyennek azonban jelenleg nyomát sem lehet látni.

A talány nemcsak abban áll, hogy a hosszú lejáratú kamatok a nemzetközi összkép alapján túl alacsonyak, hanem az amerikai belföldi gazdasági viszonyok szerint is azok. A Bush-kormányzatnak továbbra sincs terve, miként kellene visszakozni attól a középkori gazdaságpolitikai hiedelemtől, hogy az államháztartás költekezése jelent gyógyírt a gazdaság minden bajára.

Mindez azt jelenti, hogy a beruházások finanszírozásához szükséges források kínálata elmarad a kereslettől, hacsak az évtized hátralévő részében a beruházási kiadások nem maradnak abnormálisan alacsony szinten, illetve ha a belföldi megtakarítási ráta nem emelkedik erőteljesen, ám erre semmi jel sem utal. Ha pedig a kínálat elmarad a kereslettől, akkor az árak meredeken emelkednek. Ebben az esetben a hitelforrások ára, azaz a reálkamat emelkedik.

A jövőbeni kamatok magas szintjére irányuló várakozásoknak ma a hosszú lejáratú kötvények mai magas hozamaiban kellene tükröződniük. A piacok azonban nem árazzák be ennek megfelelően a dollár értékcsökkenését és a hosszú lejáratú amerikai kamatok emelkedését. Ha mi, makroközgazdászok a Wall Streeten dolgozó barátainkkal beszélünk, akkor azt tapasztaljuk, hogy ez számukra egyáltalán nem jelent rejtélyt. Ellenkezőleg, ők vannak meglepve, hogy mi miért tekintjük aggályosnak az amerikai hosszú lejáratú kamatok ügyét.

Az ő nézőpontjukból ugyanis az amerikai hosszú lejáratú papírok iránti jelenlegi kereslet könynyen magyarázható: az ázsiai központi bankok azért vásárolják őket, hogy alacsonyan tudják tartani valutájuk árfolyamát; az USA kincstára nem hosszú, hanem rövid lejáratra vesz fel hiteleket; az amerikai vállalatok pedig nem hajtanak végre olyan beruházásokat, amelyekhez nagyobb menynyiségben kellene hosszú lejáratú kötvényeket kibocsátaniuk.

A helytelen piaci árképzés minden alkalommal profitlehetőséget hordoz. Ha a hosszú lejáratú kamatok ténylegesen túl alacsonyak, az ennek megfelelő kötvényárak pedig túl magasak, akkor a befektetők short pozíciókat alakítanak ki, a pénzüket máshol helyezik el, megvárják, amíg az árak visszatérnek az alapvető irányzatoknak megfelelő szintre, és ekkor fedezik a short pozíciókat. Ezzel a gyakorlattal elvileg a kötvények árát a mai fundamentális tényezőknek megfelelő szintre kellene leszállítani.

A Wall Streeten ezzel a következő érvet állítják szembe: ha egy pénzügyi intézmény a dollárnak a jüannal szembeni erős értékvesztésére fogadna jelentős tőkeáttétellel, akkor a várt irányzat meghiúsulása esetén a puszta létét kockáztatná. Márpedig a fogadások időnként rossz irányba hordanak, amint azt a Long Term Capital Management esete is igazolja. Ráadásul a Federal Reserve és a kínai központi bank együtt elhatározhatja, hogy közösen megleckéztetik a spekulánsokat, és a dollár gyengülésére irányuló várakozásokkal ellentétben például 20 százalékkal felhajtják az amerikai valuta jegyzését, amelylyel nagyszámú, short pozíciót kiépítő befektetőt tudnak csődbe kergetni. Hasonlóképpen kockáztatná a tulajdon létét az a befektető intézmény, amely a hosszú lejáratú amerikai kamatok emelkedésére játszana komoly tőkeáttételekkel.

Az ingatlan-bérbeadás hozamai és a részvénypiaci osztalékok viszonylag alacsonyak, az ingatlanok és a részvények árai ugyanúgy - vagy nagyobb mértékben - eshetnek, mint a kötvényárak, ha a kamatok hirtelen és erőteljesen drágulnának. Elvileg azok a vállalatok tudnák tartósítani a mostani alacsony kamatszint hatását, amelyek hosszú lejáratra szóló eladósodás révén tudnának jelentős beruházásokat végrehajtani. Az amerikai cégek azonban éppen elég kockázatot látnak a jövőben ahhoz, hogy jelentős kapacitásfelesleggel menjenek neki a következő éveknek.

A közgazdászok hisznek abban, hogy a piaci erők az árakat a fundamentumok által indokolt szintre állítják be. Ahhoz azonban nem vagyunk elég gondosak, hogy különbséget tegyünk aközött, vajon az egyensúlyt helyreállító hatások éppen erősek vagy gyengék. A dollár esni fog, az amerikai hosszú lejáratú kamatok pedig emelkedni fognak, de csak akkor, ha a Wall Streeten és másutt tevékenykedő kereskedők úgy látják, hogy a dollár és a hoszszú lejáratú kötvények tartása már rövid távon is kockázatosabbá vált. Ha ez bekövetkezik, akkor érkezünk el a hosszú távú trend megvalósulásához.