Legyen tilalom a közös európai kötvény kibocsátására
A német államkötvényekhez viszonyított hozameltérések a tízéves lejáratú papírok másodlagos piacán már ez év februárjában elérték a 141 bázispontot az olaszok által kibocsátott kötvények esetében, görög viszonylatban a különbség 257, az íreknél 252 bázispont volt. Ugyanebben a sorrendben a legnagyobb eltérés 32, 84 és 25 bázispont volt 2000-ben.
Az EMU első éveiben – még az egységes valuta forgalomba hozatala előtt – a hosszú lejáratú kamatok többé-kevésbé konvergáltak az euróövezet államaiban, mégpedig a Franciaországban, Németországban és Hollandiában tapasztalt alacsony szint irányába. Olaszország és Görögország az államadósság-szolgálat költségeinek nagymértékű csökkenését élvezhette az EMU előtti időszakhoz képest. Az euró bevezetése sokak számára nemcsak az országkockázatok – azaz a leértékelések kockázatainak – eltűnését jelentette, hanem azt is, hogy az euróövezet tagállamai onnantól a monetáris stabilitás térségéhez, illetve – a stabilitási és növekedési paktum fegyelmező ereje révén – a fiskális stabilitás közösségéhez is tartoznak.
A válság kirobbanása előtt az EMU-tagállamokban a hosszú lejáratú kamatok átlagosan 25 bázispontnyi eltérést mutattak, mégpedig az egyes országok kedvezőtlen fiskális irányzatai ellenére. Ma azonban az emelkedő költségvetési hiányt mutató tagállamokban – mint amilyen Írország –, illetve a nagyarányú államadósságot görgetőknél – például Görögország és Olaszország – növekszik a kockázat, hogy jóval nagyobb kamatokat kell fizetniük az államadósságaik után. Ezzel szemben az erős fiskális pozíciókat felmutatók – például Franciaország, Németország, Finnország – élvezhetik az alacsony hosszú lejáratú kamatok előnyeit.
A hosszú lejáratú kamatok emelkedése azokat az államokat sújtotta a legkeményebben, amelyeknél gyorsan romlottak a fiskális pozíciók. Egy ideje arról is szó esik, hogy a folyamat fennmaradása esetén néhány ország kénytelen lesz kilépni az EMU-ból, ami – ha bekövetkezne – felérne egy gazdasági öngyilkossággal. Emiatt nem meglepő, hogy elgondolásként népszerűvé vált az egységes európai kötvény, mint az EMU-kamatráták közötti növekvő eltérések ellenszere.
A fő cél az lenne, hogy csökkenjenek azok a kamatfelárak, amelyeket a kevésbé hiteles fiskális helyzetű adósoknak kell fizetniük. Ezt azonban csak a közpénzek kezelésében szilárd pozíciókat felmutató államok implicit vagy kifejezett garanciáival lehetne elérni. Egy „igazi” páneurópai kötvénynek a teljes kibocsátott értékre tartalmaznia kell az összes tagállam közös garanciáját. Lényegében a legerősebbeknek kellene szavatolniuk a leggyengébbek tartozásait, ez az ötlet támogatói szerint megtestesítené az igazi európai szolidaritást.
A közös euróövezeti kötvény minden bizonnyal magasabb kamatok fizetésére kényszerítené az olyan államokat, mint Franciaország és Németország, ez együtt járna a polgáraikra háruló kamatteher növekedésével. Amint pedig a piaci reakciókba beépülnének az új, közös kötvények nagy összegű kibocsátására irányuló várakozások, nyomban megemelkednének a hozamok a szilárd pozíciójú országok által korábban forgalomba hozott – tisztán „nemzeti” – állampapírok meglévő állományára. Bár ennek mértékét senki sem tudja előre megbecsülni, a felvetés szem elől téveszt egy kritikus pontot: a közös kötvény az első lépés lenne a gyenge országok megmentéséhez vezető csúszós lejtőn, amely véget vetne az euróövezet stabilitásának.
Az okok megvilágításához fel kell idéznünk: a kamatráták eltérésének a növekedését az váltotta ki, hogy a meglévő és az előre jelzett fiskális pozíciói drámai romlása láttán néhány euróövezeti ország stabilitására vonatkozóan erősödött az aggodalom. A közös kötvény nem lenne gyógyír a költségvetési fegyelem hiányára, ráadásul a „gyenge” országok számára rosszabb hatással volna, mint a placebo, mert olyan illúziót keltene a körükben, hogy a súlyos fiskális helyzetből alapvető reformok nélkül is ki lehet kerülni.
Ha mentőakció reményének a felkínálásával bátorítanák a gyenge államokat, hogy továbbra is hagyatkozzanak a költségvetési hiányra, akkor súlyos terheket rónánk a szilárdabb országokra, miközben aláásnánk az EMU-nak – mint a stabilitás és a fiskális egészség zónájának – nehezen megszerzett hitelességét. Ennek az árát pedig az öszszes euróövezeti ország fizetné meg.
A páneurópai kötvénynek emellett súlyos politikai következményei is lennének. Minden olyan gazdaságpolitika, amely a fiskális stabilitás elvét követő országokat arra kötelezné, hogy fizessen az óriási deficiteket és a nagyarányú államadósságot felhalmozó államok helyett, erősen aláásná az euróövezet lakossági támogatását. A szolidaritás a szó igazi értelmében azt jelenti, hogy az összes euróövezeti állam eltökélt az EMU alapvető szabályainak betartásában, amennyiben ragaszkodik a stabilitási és növekedési paktumnak a mentőakciót kizáró elveihez. Azok az országok, amelyek az ünnepélyes fogadalmaik felrúgásával éppen ezen elveket ássák alá, pontosan a többiekkel szembeni szolidaritás hiányát demonstrálják.
Copyright: Project Syndicate, 2009
@ www.project-syndicate.org
