Mennyire lehet unortodox a Magyar Nemzeti Bank?
A monetáris politika átviteli csatornája annál hatékonyabb, minél erősebb a bankok hitelezési hajlandósága, minél kisebb a devizahitel-állomány, és minél nagyobb a változó kamatozású – tehát az alapkamat változására gyorsan reagáló –, helyi devizában felvett hitelek aránya. Magyarország egyik szempontból sem áll jól: a hitelállomány folyamatosan csökken, a devizahitelek aránya pedig a lakossági szektorban 55 százalék, a vállalati szektorban 53 százalék. A gyenge átviteli mechanizmus alapján gyakran arra következtetnek, hogy a monetáris politikának nem kevesebbet, hanem többet kell tennie. Ezt az érvet nem tartjuk meggyőzőnek, mindenekelőtt az árfolyam- és a pénzügyi stabilitást érintő extra kockázatok miatt. A monetáris tanács galambjai (a külső tagok) mindazonáltal valószínűleg így látják.
Mi a helyzet az unortodox módszerekkel? Kormánytagok az elmúlt hetekben többször is jelezték, hogy szívesen látnák, ha a jegybank inkább unortodox álláspontra térne át. Matolcsy György – akit Simor András egyik lehetséges utódjának tartanak – például arról írt, hogy az MNB helyesebben tettet volna, ha engedi leértékelődni a forintot. A politikai kontextus is említésre méltó: a jegybank élén akkor megy végbe a változás, amikor a Fidesz már csak szerény előnyben van a szocialistákkal és Bajnai Gordon mozgalmával szemben. Plauzibilis feltételezés, hogy a választások előtt a kormány némi gazdasági növekedést is szeretne felmutatni. Ha az ország ki akar kerülni a túlzottdeficit-eljárás alól, akkor a fiskális politika lazítására nincs mód, a külső környezet pedig továbbra is kihívásokkal teli, egy együttműködő MNB így hathatós támogatást jelenthet.
Mit tehet az MNB? Számos lehetőség van, amivel az új vezetés alatt a jegybank élhet. Az alábbi – messze nem teljes – lista elemeinek többsége a magyarországi hírekből már ismert: állampapír-vásárlás (akár a másodlagos, akár az elsődleges piacon); vállalkozások közvetlen finanszírozása; kockázatos eszközök (például jelzáloglevelek) vásárlása; a kötelező jegybanki tartalék utáni kamatfizetés felfüggesztése; az irányadó ráta szerint kamatozó, a jegybanknál elhelyezett betétállomány csökkentése; likviditás nyújtás LTRO mintára; elköteleződés egy adott kamatszint tartása vagy egy monetáris politikai irányvonal mellett, amíg a gazdaság lendületet nem vesz; a devizatartalék felhasználása az államadósság visszafizetésére; új típusú, nyíltan a forint gyengítését – és ezen a keresztül a versenyképesség javítását – célzó árfolyam-politika.
Hangsúlyozzuk: a kezdeményezések némelyike végső soron alig vitatható. A likviditás befagyása esetén az MNB jelenleg is beavatkozhat a másodlagos állampapírpiacon, korábban már meghirdette saját kétéves hiteleszközét, és volt már jelzáloglevél-programja is. Az alacsony hitelezési hajlandóság és a kiterjedt jelzáloglevél-piac hiánya miatt ezek az erőfeszítések nem jártak különösebb eredménnyel. További lehetőség a közvetlen finanszírozás-nyújtás az állami tulajdonú bankokon keresztül. Bár a tőkeallokációt illetően felmerülhetnek kérdések, de ez sem tekinthető „nemkonvencionális” monetáris eszköznek.
Természetesen sokkal aggasztóbb lenne, ha a jegybank az elsődleges piacon vásárolna állampapírokat. A közvetlen monetáris finanszírozás ellen ugyanis mind az Európai Központi Bank, mind az Európai Bizottság kifogást emelne. Mivel azonban a piac jelenleg nagyon jól működik, ez a kockázat csak hipotetikus, és a hivatalos álláspont (Matolcsy György Wall Street Journalnak adott interjúja) szerint ki van zárva.
Nagyobb veszélyeket rejt az a forgatókönyv, amelyben az „új” MNB határozott lépéseket tesz az inflációs célszint emelése irányában, és egyértelműen a piac értésére adja, hogy hagyja gyengülni a forintot. Mivel a háztartások devizahitel-állománya még mindig a GDP 15 százalékára rúg, az államé pedig a GDP 40 százalékára, így a forint hirtelen, nagyarányú gyengülése a szuverén hitelminőség romlásával fenyegetne. Ennek ellenére valós kockázatot jelent, hogy az új jegybanki vezetés a forint gyengítésével próbál lendületet adni a gazdaságnak. Ez azt jelentené, hogy a gyenge forint gazdaságélénkítő hatását fontosabbnak tartja, mint az inflációs vagy a pénzügyi stabilitással kapcsolatos következményeit.
A legrosszabb forgatókönyv az, amelyben a kormány megpróbálja felhasználni a devizatartalékot a külső adósság visszafizetésére. Ez megint csak tisztán hipotetikus – és véleményünk szerint meglehetősen távoli – lehetőség. A kormány számára a modus operandi az utóbbi időben az, hogy forintkötvényt bocsát ki, és a befolyó összeget az MNB-nél swap-ügyletekben devizára váltja. Az ÁKK ráadásul jelentős tartalékokkal rendelkezik: a 3,2 milliárd euró mellett könnyen devizára váltható 1500 milliárd forinttal, valamint nagyjából 2 milliárd euró értékű Mol-részvénnyel. Magyarország emellett februárban – a becslések szerint legalább 1 milliárd euró értékben – eurókötvényt bocsát ki. Ezek a források elegendőek az idén esedékes, nagyjából 5,1 milliárd eurós törlesztésre, a devizatartalék ilyen célú felhasználása így egyáltalán nem tűnik sürgető kényszerűségnek. Ezt támasztják alá az ÁKK tervei is, az államadósság-kezelő ugyanis a 2013-ban lejáró devizaadósságot teljes egészében a piacról szándékozik újrafinanszírozni.
