Az euró létrejöttének idei, húszéves évfordulója jó alkalmat ad arra, hogy áttekintsük, mennyire áll erős lábakon Európa monetáris uniója. A legutóbbi – 2008-ban az Egyesült Államokban kirobbant – válság emléke még mindig élénken él az európaiak fejében: az eurózóna jobban megsínylette a válságot, mint az USA, illetve a valutaunió egyes tagállamai súlyosabb károkat szenvedtek el, mint a többiek. Egy olyan időszakban, amikor az eurózóna ismét a számottevő lassulás jeleit mutatja, fontos megérteni, hogy mi is történt a legutóbbi válság idején. Tanultunk bármit is az euró első húsz évéből, ami segíthet az újabb recesszió ellen?
Az eurózóna válságának legnépszerűbb narratívája Robert Mundell közgazdász „optimális valutaövezet”-ként ismert elméletén alapul, amely óva int attól, hogy eltérő szintű gazdasági ellenálló képességgel rendelkező államok föderációja közös monetáris politikát hozzon létre. Ez a narratíva azt hangsúlyozza, hogy az eurózóna-tagállamok nem rendelkeznek árfolyam-rugalmassággal, amely segíthetne a negatív sokkokra reagálni. Tovább súlyosbítja a helyzetet, hogy mivel az Európai Központi Bank (EKB) az átlagos inflációs rátát célozza, a monetáris politikája nem feltétlenül megfelelő minden egyes tagállam számára. A leggyengébb tagállamokban emiatt a reálkamatok mértéke magasabb annál a szintnél, amelyre a teljes foglalkoztatáshoz lenne szükség.
A másik narratíva a pénzügyi sérülékenységre fókuszál. A fellendülési időszakokban a viszonylag alacsony reálkamatok miatt néhány eurózóna-tagállam túlzott mértékben eladósodott, ez részben az EKB minden tagországot egy kalap alá vevő monetáris politikájának a következménye. A gyenge intézményekkel és kormányzással jellemezhető tagországokban ez a versenyképesség romlását és túlzott fogyasztást okozhat. Egy válság így súlyosabb hatású lehet, eszközáresést és fizetésképtelenséget is okozhat az adósságleépítéssel és a gyenge kereslettel járó időszakot követően.
Két fontos kérdés vetődik fel. Az egyik arra vonatkozik, hogy vajon a gyengébben teljesítő eurózóna-tagállamok jobban járnának-e, ha nem lennének a valutaunió tagjai, hanem saját valutájuk lenne. Ez nem csak akadémiai kérdésnek tekinthető, ha figyelembe vesszük a néhány eurózóna-tagállamban egyre hangosabb euróellenes hangokat. A másik, sürgetőbb kérdés, hogy egy újabb eurózóna-recesszió ismét egy olyan válságot váltana-e ki, amelynek hatása igen egyenlőtlenül oszlana meg a tagországok között. Ezek megválaszolása segíthet abban, hogy egy gazdasági sokk esetén miként határozzuk meg a politikai prioritásokat.
Az első kérdésre nemmel válaszolok, nagyrészt azért, mert az optimális valutaövezet elmélete nem vesz figyelembe két tényezőt: először is, a globalizált pénzpiacok és a jelentős mértékű rövid távú tőkeáramlások erős árfolyam-ingadozást tudnak okozni a lebegő árfolyamrendszerű országoknak, különösen a nyitott gazdasággal rendelkező, kis államoknak. Ahogy azt sok feltörekvő piaci ország esete bizonyítja, az árfolyam-ingadozások kihathatnak arra is, hogy egy ország mennyire képes visszafizetni a külföldi devizában meglévő adósságát. Emellett az árfolyam-ingadozások arra kényszeríthetik őket, hogy olyan monetáris politikát folytassanak, amely a gazdaságpolitikai céljaikkal ellentétes.
Továbbá az optimális valutaövezet elmélete nem törődik a jegybanki hitelesség stabilizáló hatásaival. Nehéz lenne például azt elképzelni, hogy Írország elkerülte volna a pénzügyi válságot, ha 2008-ban lehetősége lett volna valutájának erőteljes leértékelésére. A 2008 és 2013 közötti válságévekben az eurózóna politikai döntéshozóinak a pénzpiacok növekvő szétesésével kellett megküzdeniük, amelynek során a befektetők saját országaik államkötvényeit favorizálták. Ebből adódóan az EKB laza monetáris politikája kevésbé volt hatékony. Nehéz elképzelni, hogy egy nemzeti jegybank alacsonyabb kockázati prémiumot biztosíthat a nemzeti alapon megcélzott eszközvásárlások révén, ha a makrogazdasági kiigazítási programok nem hitelesek.
A nemzeti valuták ismételt bevezetésének támogatói gyakran azt hozzák fel érvként, hogy Japán és az Egyesült Királyság jóval sikeresebben küzdött meg a legutóbbi recesszióval, mint Spanyolország, Írország, Görögország és Portugália. Ez az érvelés azonban nincs tekintettel arra, hogy történelmi kitekintésben ezen országok gazdaságai jóval ingatagabb alapon állnak, mint a német vagy a francia gazdaság, és a közös valuta bevezetése után sem változott meg a helyzet.
Ami a második kérdést illeti, egy újabb eurózóna-recessziónak nagy valószínűséggel kevésbé lenne annyira egyenlőtlen hatása, mint 2008-ban vagy 2011-ben. Szinte az összes eurózóna-tagállamban jellemző a folyó fizetési mérleg többlete. Írország gyorsabban növekszik, mint Kína, Spanyolország és Portugália gazdasága is viszonylag jól teljesít. Habár a növekedést részben a magas ingatlanárak hajtják, az eladósodás szintje alacsonyabb, mint tíz évvel ezelőtt. Emiatt a következő recesszió ezekben az országokban várhatóan nem okoz majd súlyos bankválságot, amely tovább ronthatná a helyzetet.
Az eurózóna három legnagyobb gazdasága esetében azonban nagyobb recessziós kockázatokkal kell számolni. Németországban és Olaszországban gyenge lábakon áll a bankszektor, és mindkét ország erőteljes ciklikus lassulással néz szembe, ami Olaszország esetében nagyon gyenge hosszú távú trendnövekedéssel és magas államadóssággal párosul. Franciaország is lassan növekszik, illetve magas a magánadósságok szintje. E három nagy gazdaság recessziója az eurózóna kisebb tagállamait is visszahúzná.
Egy így kialakuló, az egész eurózónát érintő sokk kezeléséhez közös megoldásra lenne szükség, az egyes tagállamoknak koordinálniuk kellene a monetáris és fiskális politikájukat a gazdaság megfelelő módon történő élénkítéséhez. A koordinált költségvetési élénkítést azonban nehéz megvalósítani, ha a legnagyobb költségvetési kapacitást felmutató tagállam, Németország nem áll a közös erőfeszítések élére. A politikai döntéshozóknak pedig arra kellene törekedniük, hogy akadályozzák az eurózóna pénzpiacainak újabb szétforgácsolódását. Ahogy azt a legutóbbi válság mutatta, egy ilyen fragmentáció gyengítené a monetáris politikát, korlátozná a kockázatmegosztást, és felszámolná az összes olyan előnyt, amelyet egy erős, likvid és integrált tőkepiac tud nyújtani.
Az eurózóna valódi gyengesége nem az árfolyam-rugalmasság hiánya vagy a közös monetáris politika, hanem két jelenségnek az ötvözete: egyrészt az eurózóna nem rendelkezik közös költségvetési politikával, másrészt a valutaunióban a kockázatmegosztás visszaszorul, amint a gazdaságot egy súlyos sokk éri. Ez tekinthető az elmúlt húsz év fő tanulságának.
Copyright: Project Syndicate, 2019
www.project-syndicate.org
