Kevin Warsh mérlegpolitikája

Hosszas huzavonát követően Trump elnök Kevin Warshot jelöli a Fed Kormányzótanácsának elnöki posztjára. Bár a kiválasztási folyamat során a piaci szereplők figyelme elsősorban a jelöltek várható kamatpolitikájára irányult, Warsh megnevezését követően a mérlegpolitikával kapcsolatos kilátások kerültek középpontba. 

Warsh már a nagy pénzügyi válságot is magában foglaló Fed kormányzói megbízatása (2006–2011) alatt ellenezte a központi bank nagy léptékű eszközvásárlásait. Ez ahhoz vezetett, hogy a második mennyiségi lazítási program (QE2) elindítása miatt 2011 márciusában idő előtt távozott a Kormányzótanácsból. 

A leendő Fed-elnök szerint az expanzív mérlegpolitika az eszközárakon keresztül fokozza a vagyoni egyenlőtlenségeket, piactorzító hatása akadályozza a hatékony tőkeallokációt, illetve a monetáris és fiskális politika közötti határvonal elmosásával csorbítja a Fed függetlenségét. Warsh emiatt tartja szükségesnek az 1951-es Fed–Kincstár Egyezmény újjáélesztését. 

Kevin Warsh újra elővenné az 1951-es Fed–Kincstár Egyezményt

Az 1942–1951 közötti időszakban a Fed az állampapírpiaci hozamgörbe rögzítése révén tartotta alacsonyan a gyorsan növekvő amerikai államadósság finanszírozási költségeit. A hozamgörbekontroll alatt a központi bank feladta mérlegének nagysága és szerkezete feletti befolyását, mivel állampapírok folyamatos adásvételével érte el, hogy a hozamok az előre meghatározott szint(ek) közelében alakuljanak. 

A Kincstár a háború lezárását követően, a megugró infláció ellenére is nyomást gyakorolt a Fedre az alacsony kamatkörnyezet fenntartása érdekében. Évekig tartó politikai csatározást követően a központi bank végül az 1951-es Fed–Kincstár Egyezmény megkötésével nyerte vissza a kamatpolitika alakítására vonatkozó függetlenségét. 

 A monetáris dominancia pedig csak a jegybankmérleg szűkítésével szüntethető meg, amihez a Fed és a Kincstár korábbihoz hasonlóan összehangolt működésére van szükség. 

Szűkíthető-e tovább a Fed mérlege?

Az elmúlt évtized során a Fed kétszer is próbálkozott mérlegének szűkítésével. A 2017–2019 közötti mennyiségi szigorítást a tervezettnél korábban állították le és bő egy hónapon belül pénzpiaci turbulencia követte, míg a legutóbbi, 2022 júniusa óta folytatott mérlegszűkítés tavaly decemberben ért véget. 

A Fed célja mindkét esetben a tartalékok legalacsonyabb, még elégséges szintjének (Lowest Comfortabel Level of Reserves – LCLoR) elérése volt, amit a jelenlegi rendszerben számos tényező akadályozott. 

1. Egyrészt bőséges tartalékkínálat esetén a bankok tartalékkeresletét nem csak a fizetési folyamatok és az esetleges kötelező tartalék előírása határozzák meg, mivel az irányadó rátán kamatozó tartalékok befektetési alternatívaként is szolgálnak, így az irántuk jelentkező kereslet kamatérzékeny, és a kínálattal együtt változik. Továbbá a válság után bevezetett likviditási előírások (LCR) is magasabb strukturális tartalékkeresletet eredményezhettek. 
2. Másrészt, a jegybankmérleg forrásoldalának azon tételei (úgynevezett autonóm tényezők), amelyek felett a Fednek nincs közvetlen befolyása (például a kincstári számla egyenlegének alakulása), a korábbinál jóval nagyobb hatással lehetnek a tartalékkínálat alakulására. A mérlegpolitikával nem kellően összehangolt kincstári likviditáskezelés idő előtt okozhat tartalékhiányt vagy keltheti a tartalékbőség hamis látszatát. 
3. Harmadrészt, a Fed operatív céljaként szolgáló bankközi piaci kamatlábat (fed funds rate) egy kis méretű, jellemzően arbitrázs ügyletek által dominált piac tranzakcióiból határozzák meg, ami nem nyújt megfelelő információt a pénzügyi rendszer tartalékhelyzetéről.

Átfogó reform következhet?

A fentiekből következik, hogy a jelenlegi keretrendszerben feltehetően nincs tér a Fed mérlegének további érdemi szűkítésére. 

Utóbbi esetben a Fed kialakíthatna az EKB és angol jegybankéhoz hasonló, keresletvezérelt (demand-driven) rezsimet, amelyben rövid és hosszú lejáratú hiteleszközök révén elégíthetné ki a bankok marginális tartalékigényét. Ugyan a jegybankmérleg szűkülése idővel megállna, de az értékpapírok lejáratával párhuzamosan csökkenne a Fed piaci jelenléte. 

A mennyiségi szigorítás előrehaladtával, az LCLoR elérését követően a bankok várhatóan a Fed valamelyik hitelnyújtó eszközének (diszkontablak, SRF) igénybevételével pótolnák a hiányzó tartalékokat, így az értékpapír-portfólió csökkenését a hiteleszközök állományának emelkedése ellensúlyozná, a mérlegfőösszeg pedig egy ponton túl nem csökkenne tovább. 

Amennyiben Warsh célja a 2008-as válság előttihez hasonlóan kicsi jegybankmérleg, akkor az értékpapír-portfólió csökkentésén túl szükség lehet a likviditási előírások módosítására, az implementációs keret- és eszközrendszer átalakítására, és olyan, operatív célként szolgáló pénzpiaci kamatláb meghatározására, amely valós képet fest a tartalékkondíciókról. 

A Kormányzótanács stábja már kidolgozott egy hatékony eszközt az autonóm tényezők tartalékkínálatra gyakorolt hatásának ellensúlyozására, amit a jelenlegi kormányzó, illetve korábbi elnökjelölt Christopher Waller is támogat és amihez a Kincstár együttműködésére is szükség van. A bankközi piaci kamatláb leváltása már régóta időszerű, de tavaly októberben Lorie Logan, az egyik regionális tagbank elnöke konkrét javaslattal állt elő az operatív cél modernizálására. A bankok tartalékkeresletét pedig csökkenthetné a Kormányzótanács szabályozásért felelős alelnökének, Michelle Bowmannak a felvetése, amely szerint a diszkontablakban előre elfogadtatott fedezeteket likvid eszközként vennék figyelembe az LCR-ráta meghatározása során. Akár még úgy is tűnhet, hogy a háttérben már zajlik a Warsh-féle mérlegpolitika fordulat.