A forint árfolyamáról: okok és következmények
A forint erősödése polémiát váltott ki a folyamatban szerepet játszó tényezőkről és a felértékelődés makrogazdasági hatásairól. A rövid elemzés az okokat, és néhány hosszabb távon érvényesülő következményt mutat be.
>> I. A felértékelődés okai
A forint erősödésének három fő oka van: a hosszú távú egyensúlyi felértékelődés, a laza fiskális és jövedelempolitika miatt magas kamatlábakat eredményező inkonzisztens gazdaságpolitika, valamint a nemzeti devizánk iránti keresletet növelő külső sokkok.
A forint erősödése mögött álló egyik tényező a hosszú távon érvényesülő egyensúlyi felértékelődés. A 2001. májusig alkalmazott árfolyamrendszerben a forint egyaránt alulértékelt volt a többi közép-európai valutához és saját egyensúlyi értékéhez képest. A sáv kiszélesítése és az előre bejelentett leértékelés megszüntetése ezért szükségszerűen az árfolyam erősödését eredményezte, ami részben a korábbi alulértékelt pozíció korrekciója. Ugyanakkor az árfolyam felértékelődése - hasonlóan, Szlovéniát leszámítva, a többi csatlakozó közép-európai gazdasághoz - a fejlett gazdaságokkal szembeni pozitív növekedési rés, a termelékenységi differencia kifejeződése is. A tavaly május óta bekövetkezett felértékelődés nagyobb része ezért egy hosszú távú egyensúlyi folyamat, a felzárkózás és reálkonvergencia eleme.
A forint erősödésének másik oka, hogy a sáv kiszélesítését követően megbomlott az addig is törékeny összhang a monetáris, illetve a fiskális és jövedelempolitika között. Amikor az árfolyamrendszer módosult és az inflációs célkitűzést kezdték alkalmazni, a gazdaságpolitika felelőtlen módon fellazult. A negatív külső keresleti sokkok ellensúlyozása érdekében a fiskális politika expanzív lett, miközben a lassuló növekedés és romló konjunkturális kilátások mellett erőteljes jövedelemkiáramlás következett be, amely egybeesett a termelékenység növekedésének vészes lassulásával. A kiugró reálbér-növekedés nyomán a termelékenység és a reálbérek növekedése közötti pozitív rés negatív lett, rontva a gazdaság versenyképességét.
Az üzleti és választási ciklus által determinált gazdaságpolitika fenntarthatatlan államháztartási hiányt, megtorpanó államadósság-csökkenést és a külső egyensúly romlását eredményezte. Az inflációs célkitűzés rendszerében - amelynek hatékonyságában meghatározó a fiskális és monetáris hatóságok közötti összhang, illetve politikájuk alárendelése az inflációs célnak - a monetáris politika egyedül maradt a dezinflációban. A növekedésre és a keresleti sokkokra összpontosító jövedelem/fiskális politika az inflációs célra koncentráló monetáris politikával az államháztartás finanszírozási szükségletének növekedését, lassan mérséklődő kamatszintet és jelentős tőkebeáramlást eredményezett.
A felértékelődés novembertől gyorsult fel, és ebben egy harmadik tényező - a forint iránti keresletet növelő exogén sokkok - játszotta a főszerepet. Az ír népszavazás véglegessé tette a közép-európai államok csatlakozását és csökkentette a befektetések kockázati felárát: emiatt a referendumot követően a korábbi reálkamat-tartalom mellett is vonzóbbak lettek a forintban denominált befektetések. A befektetők között felerősödött a konvergenciajáték, azon invesztorok érdeklődése a hazai portfólióbefektetések iránt, akik a forint erősödésére és a kamatok csökkenésére spekulálnak.
Összegezve: a 2001 májusa óta bekövetkezett felértékelődés meghatározó része elkerülhetetlen és szükségszerű volt, amit a korábbi alulértékelt pozíció kiigazítása, a kulcsvalutákkal szembeni pozitív növekedési és termelékenységi rés magyaráz. A gyors felértékelődés emellett a felelőtlen fiskális és jövedelempolitikák miatt a fiskális és monetáris hatóságok között megbomló összhang, valamint a forint iránti keresletet növelő pozitív külső sokkok következménye is.
>> II. A gazdaságpolitika szerepe
Az okok mellett a másik vitatott kérdés a gazdaságpolitika szerepe és a felértékelődés hatása a versenyképességre. A fiskális és a jövedelempolitika szerepe egyértelmű, hiszen ezek lazasága növelte az államháztartás hiányát, erősítette az inflációs nyomást, és ellentétbe került az inflációs célkitűzés követelményeivel. A laza fiskális és jövedelempolitika tankönyvszerűen a hazai valuta gyengülését eredményezi: nálunk azért hatott fordítva, mert a gazdaság stockmutatói kedvezőek, és a rövid távúnak vélt kedvezőtlen folyamatokat felülmúlta az EU-csatlakozásból, a nominális és reálkonvergenciából eredő, a hazai valutát erősítő hatás.
A monetáris politika szerepe vitatottabb: ennek megítélésében kiindulópont, hogy egy modern gazdaságban a monetáris hatóságnak - különösen az inflációs célkitűzés rendszerében - csak az infláció lehet a végső célja (kiegészítve a pénzügyi rendszer stabilitásának fenntartásával). Ennek alapján a jegybank helyesen tette, hogy a pénzromlás letörésére koncentrált, különösen, amikor a gazdaságpolitika két másik pillére ezzel ellentétesen alakult. A jegybank kamatpolitikájával csak jelezni tudta, hogy a gazdaságban jelentős inflációs veszély maradt fenn. Az a monetáris környezet sajátossága, hogy a kamatcsatorna gyengén működik, és elsősorban az árfolyamcsatornának van erőteljes hatása.
Az infláció és a kamatok alakulásához három megjegyzést érdemes tenni. Egyrészt, a hazai infláció nem tekinthető alacsonynak: az EU-hoz csatlakozó nyolc kelet-európai gazdaság közül csak Szlovéniában magasabb, mint Magyarországon. Másrészt, a kamatpolitikánál figyelembe kell venni, hogy nem tekinthető kiugrónak - akár előretekintő, akár hátratekintő inflációval számoljuk - a forinton fennálló reálkamatszint. A mai 3-4 százalékos reálkamat nem túlzott sem a hasonló fejlettségű feltörekvő gazdaságokkal összevetve, sem a gazdaság 3,5-4 százalékos növekedése alapján. Harmadrészt, a nominális kamateltérés az euró- és dollárkamatokkal szemben jelentős. A kamatdifferencia az aktuális és várt külső és belső infláció közötti eltérést jelzi: amíg a hazai pénzromlás és a kulcsvalutákkal szembeni inflációs rés nem csökken, addig csak korlátozottan lehet a nominális kamatokban meglévő rést csökkenteni.
Az említettek alapján a jegybank helyesen cselekedett, amikor kamatpolitikáját az inflációs célnak rendelte alá. Az MNB azonban vélhetően alábecsülte a külső sokkok (elsősorban az ír referendum) közép-európai befektetéseket ösztönző hatását. Ezért célszerűbb lett volna a monetáris politika végső céljának fenntartása mellett 75-125 bázisponttal erőteljesebben csökkenteni a kamatokat, hogy a forint rövid távú felértékelődését eredményező spekulatív tőkebeáramlást mérsékelni lehessen. A kamatvágás talán csökkenthette volna a felértékelődési nyomást, miközben fenntartotta volna a jegybank eltökéltségét az inflációs cél mellett. Ugyanakkor ma már nem biztos, hogy egy ilyen lépés a forintot feltétlenül gyengítené, elképzelhetők érvek ezzel szemben is.
>> III. A hosszabb távú következmények
1. A forint hosszú távon tovább erősödik. További erősödésével kell középtávon számolni, figyelembe véve a hazai gazdaság és az euróövezet közötti pozitív növekedési rést, a kamatprémium tartós fennmaradását, valamint az EU-csatlakozás pozitív kínálati sokk jellegét a tőkeáramlásokra. A felértékelődés egy egyensúlyi folyamat része, amely esetenként felgyorsulhat, esetenként volatilis lehet reagálva a külső sokkokra, a gazdaságpolitikai mixre és a befektetői várakozásokat irányító hírekre. A gazdaságpolitikának és a gazdasági szereplőknek azonban arra kell felkészülni, hogy a forint tartósan erősödik, amíg fel nem váltja az euró.
2. A mostani felértékelődés mellett nagyobb a volatilitás lehetősége. A forint felértékelődése mellett figyelembe kell venni, hogy az árfolyamok alakulása nem "egyirányú utca", és különösen rövid távon a felértékelődést jelentős leértékelődés is követheti. Erre jó példa a zloty jelentős leértékelődése 2002. május és augusztus, a szlovák korona gyengülése 2002. április és augusztus között a korábbi erőteljes felértékelődést követően, vagy ennél kisebb mértékben a cseh korona gyengülése 2002. július és november között. A tőkemérleg nyitottsága, a külföldiek kezében található állampapírok magas állománya, valamint a bizonytalan egyensúlyi folyamatok miatt növekedett a forintárfolyam instabilitása. Nem lehet kizárni, hogy belső vagy külső sokkok hatására módosulnak a befektetői várakozások, ami jelentősebb tőkekiáramlást is eredményezhet. A korábbinál magasabb nyitott forintpozíciók miatt nagyobb a forint ingadozásának lehetősége, amit a további spekulatív beáramlások szempontjából kedvezően, a kereskedelembe kerülő javakat előállító termelők várakozásai szemszögéből negatívan lehet értékelni.
3. Rendkívül szűk a monetáris politika önállósága és mozgástere. A forint felértékelődése és a jegybank helyzete jelzi, hogy a mai liberalizált tőkeáramlások mellett mennyire korlátozott a monetáris politika mozgástere egy olyan kis, nyitott gazdaságban, mint Magyarország. A monetáris politika ugyanis a hazai és a külső infláció közötti eltérés miatt csak a fedezetlen kamatparitásnál magasabb kamatszintet képes fenntartani, amivel szükségszerűen generál nettó tőkebeáramlást. Erre a nettó tőkebeáramlásra az árfolyam felértékelődésével, vagy a dezinflációval inkonzisztens kamatcsökkentéssel reagálhat. A mozgástér tovább szűkül, mert az EU-s és GMU-s tagság közeledtével a konvergenciajáték és a pénzügyi mérleg egyéb sorain várható nettó tőkebeáramlás tovább növekszik.
Az említett összefüggésből két fontos következtetés adódik. Egyrészt a forint túlzott mértékű, nem egyensúlyi felértékelődésének elkerüléséhez először az infláció és ezen keresztül a hazai kamatszint csökkentésére van szükség. Amíg az inflációs eltérések és ennek nyomán a fedezetlen kamatparitástól eltérő hazai kamatok fennmaradnak, addig további jelentős nettó tőkebeáramlásra számíthatunk. Lengyelország és Csehország példája tanulságos: az infláció letörése tette lehetővé a jegybank számára a hazai kamatszint csökkentését, és ennek nyomán mérsékelte a nemzeti valuta felértékelődésére a spekulatív tőkebeáramlásból eredő nyomást. Amellett, hogy a nominális konvergenciának és az euróövezethez történő csatlakozásnak is meghatározó feltétele a hazai infláció csökkentése, a dezinflációnak a forint árfolyamának alakulása szempontjából is prioritást kell biztosítani.
Másrészt a monetáris politika szűk mozgástere felértékeli a fiskális és jövedelempolitikák szerepét. A fiskális politikának rövid távon a költségvetési deficit jelentős mérséklésére kell irányulnia, függetlenül attól, hogy ebben a ciklikus körülmények nem segítik. Középtávon a korlátozott autonómiával rendelkező monetáris politika mellett rugalmas fiskálisra van szükség, amihez a maastrichti kritériumnál kedvezőbb fiskális pozícióra kell törekedni.
4. Megfelelő rugalmas árfolyamrendszert alkalmazunk? Az elmúlt időszak arra is rávilágított, hogy miközben helyes lépés volt 2001-ben a váltás a rugalmas árfolyamrendszerre, a választott rendszer nem bizonyult a legszerencsésebbnek. A mai lebegő sáv (floating band) rendszere az ERM-II működését követi, azzal a különbséggel, hogy a központi paritást az MNB egyoldalúan és nem az ECB-vel egyeztetve határozza meg, és ennek megfelelően fenntartása is egyoldalú feladat. Ugyanakkor a forintot erősítő és részben exogén folyamatok miatt az árfolyam könnyen elérheti a sáv szélét, ahol rögzített árfolyamként viselkedik annak öszszes ismert hátrányával. Ezért megfogalmazhatók érvek arra vonatkozóan, hogy az ERM-II-tagságig hátralévő nem csekély időre megfontolható lehet a váltás az irányított lebegtetésre, amikor a jegybank mozgásterét és a spekulatív befektetők kedvét nem befolyásolja az explicit sávszél. Az előnyök és hátrányok mérlegelése azonban további elemzések tárgyát kell, hogy képezze.
5. A termelékenység növekedésének legyen a jövedelemkiáramlás alárendelve. Az elmúlt másfél év jövedelemkiáramlása és annak makrogazdasági következményei jelzik, hogy a bérek felzárkózása a reálkonvergencia fontos része, de ez csak a termelékenység növekedésével összhangban következhet be. Miközben a bérszínvonalban mind aktuális, mind vásárlóerő-paritásos árfolyamon számítva nagyobb a lemaradás az EU-átlaghoz viszonyítva, mint az egy főre jutó jövedelmekben, a rés az elmúlt 2 évben csökkent. Ha a felzárkózás üteme elszakad a termelékenység növekedésétől, akkor ennek a bérfelzárkózást is kedvezőtlenül érintő makrogazdasági következményei lesznek.
6. Árfolyam és versenyképesség. A versenyképességet általában a termelékenység és a termelési költségek alakulása, a termelési tényezők kínálata és piacaik rugalmassága határozza meg. A hazai vállalatok versenyképességét a forint felértékelődése mellett a külső konjunktúra romlása, a termelékenység növekedésének jelentős lassulása és a termelékenység növekedésével inkonzisztens bérnövekedés rontotta. Ezen tényezők hatása a versenyképességre sokkal erőteljesebb, mint az árfolyam alakulásáé. Az árfolyam és a versenyképesség alakulása közötti kapcsolatnál figyelembe kell azt is venni, hogy a versenyképességre inkább a nominális és reálárfolyam volatilitása, mint a trend felértékelődése hat negatívan.
7. Új növekedési pálya. A gazdaság növekedésének és felzárkózásának lezárult az alulértékelt árfolyam, az alacsony bérköltségek, a befektetések növeléséért nyújtott kedvezmények meghatározta korszaka. Ezen tényezők révén sikerült a gazdaság exportorientáltságát és versenyképességét növelni, és kiugró növekedést elérni 1997 és 2001 között. Ez a növekedési pálya jellegéből fakadóan csak korlátozott ideig volt fenntartható: az olcsó forint és alacsony bérek többé már nem biztosíthatók, és az EU-csatlakozással szűkül a beruházási kedvezmények köre is. A növekedésnek el kell mozdulni a magasabb hozzáadott értékű, a felértékelődéshez és bérnövekedéshez jobban alkalmazkodó ágazatok felé.
Ez a vállalatok szintjén további racionalizálást, a költségek csökkentését, valamint a termelékenység növelését igényli. Makrogazdasági szinten felgyorsítja a szerkezetváltást, a munkaerő-intenzív, bedolgozó ágazatok és vállalatok leépülését, ami rövid távon foglalkoztatási és kibocsátási hatásokkal jár. A gazdaságpolitikának az eddiginél hatékonyabb lépéseket kell tenni a versenyképesség növelése érdekében a beruházások és a külföldi tőkebefektetések ösztönzésében.
