Defláció fenyegetheti a legfejlettebb gazdaságokat

2003-ban sincs ez másként, a jelentősebb források mind egy kicsit nagyobb növekedést, végre előnyös beruházásokat és természetesen 10 százalék feletti hozamot produkáló tőzsdét várnak. Nem kizárt, hogy a 2003-as év a megelőző három esztendő törődései után valóban némi megnyugvást hoz mind a gazdaságpolitikusok, mind a befektetők részére. De vajon biztosak lehetünk-e abban, hogy 2003, valamint az utána jövő évek olyanok lesznek, mint amivel az 1990-es évek elkényeztettek minket? Azt hiszem, nem.



>> Aranykor

A mostani helyzet elemzéséhez vissza kell nyúlnunk a 90-es évekhez, illetve elsősorban a világ vezető hatalmához, az évezred utolsó évtizedének világgazdasági növekedéséhez mintegy 40 százalékos mértékben hozzájáruló Egyesült Államokhoz.

Azon, hogy a világgazdaság és annak is vezető hatalma, az USA mennyire van recesszió közeli helyzetben, el lehet vitatkozni, azt azonban ki kell mondani, hogy az elmúlt két esztendő folyamatai egy kínálatoldali minirecesszió következményei voltak. Mini volt a recesszió, mert mindössze két évig tartott, és több régióban nem is volt hosszan tartó tényleges gazdasági visszaesés, viszont a korábbi dinamikus konjunktúra után szinte állni látszott a gazdaság. Igazi visszaesést csak a tőzsdei árfolyamok és a dollár értéke szenvedett el, de az előrejelzéseket átlapozva - legalábbis ami a tőzsdét illeti - úgy tűnik, lecsillapodtak a kedélyek, és várható némi konszolidáció.

Az (egyelőre) minirecesszió lényegi eleme az, hogy ezt elsősorban a kínálat előreszaladása és nem a korábbi dinamikájához képest nagyságrendekkel visszaeső kereslet okozta. A 90-es éveket az évtized technológiai forradalmában tivornyázó, majd a kétezres dátumváltástól rettegő vállalati szektor beruházásai határozták meg. Ez volt a számítástechnika széles körű elterjedésének, az internet és a mobiltelefónia bevezetésének időszaka, ami a magas foglalkoztatottság, a tőzsde és az ingatlanpiac szárnyalásának következtében a lakossági keresletet is magasan tartotta. A vállalati beruházások keltette kereslettel jól lépést tudott tartani a kínálat is, köszönhetően a feltörekvő piacokat megszégyenítő mértékben növekvő munkaerő-kínálatnak és az erős dollár politikájában bízó robusztus tőkebeáramlásnak.

A folyamatosan bővülő kibocsátás, a dinamikus árbevétel-növekedés keltette tűzre csak olaj volt az 1995-ben meghirdetett erős dollár politika, ami Amerika számára olcsóvá tette az importot, segített alacsonyan tartani az inflációt, és elegendő tőkét csalogatott az ország aggregált túlfogyasztásának finanszírozásához. A 90-es években pörgött a gazdaság, a vállalati szektor számára evidenciának tűnt, hogy az árbevétel folyton növekszik, és megteremti a beruházások finanszírozására felvett hitelek jövőbeni fedezetét.

Természetesen mindennek eljön a böjtje, így a túlfolyó kapacitáskiépítésben aktív vállalatok kénytelenek voltak drámai realitásokkal szembesülni. Kiderült, hogy a kereslet mégsem tart lépést az örökké bővülni látszó kínálattal, a fejlesztések egy idő után elvesztik lendületüket, az árbevételi tervek nem valósulnak meg, és problémássá válhat az óriásira duzzadt beruházási hitelek utáni adósságterhek visszafizetése is. A beruházások leálltak, és bár a háztartások fogyasztási kereslete tartotta korábbi növekedését, ezt az igényt a rendelkezésre álló kapacitásokkal, valamint az erős dollár miatt rendkívül olcsó importtal mindmáig bőven ki lehet elégíteni.

A Fed nem győzött kamatvágásokkal enyhíteni a kialakult feszültségeken, az amerikai költségvetés pedig 180 fokos fordulatot véve merész expanziót hirdetett meg. Az összehangolt, stimulatív fiskális és monetáris politika többek számára az alagút végét jelzi, annak reményét vetítve előre, hogy nemsokára visszatérhet az 1990-es évek "magas növekedés, magas foglalkoztatás, alacsony infláció" hármasával jellemezhető aranykora. Pedig erről messze nincs szó.



>> Beruházási csapda

A mostani helyzet kulcsa az elszaladt beruházási aktivitás nyomán kialakult kapacitásellátottságban rejlik. Egyszerű tankönyvi példa, hogy minél nagyobb a rendelkezésre álló mennyiség egy termelési tényezőből, annál alacsonyabb annak termelékenysége, illetve határterméke. Ha a tőkeállomány magas, akkor a tőke határterméke alacsony, szélsőséges esetben negatív lesz. A tőkepiaci kamatszintet akkor lehet stimulatívnak nevezni, ha alacsonyabb a reálgazdasági beruházások határhozadékánál. Ha a magas tőkeállomány miatt ez a határhozadék (határtermék) nagyon alacsony, akkor alacsony kamatszintre van szükség. Ha a tőke határterméke reálértékben negatív, akkor a reálkamatnak is negatívnak kell lennie.

Ez viszonylag egyszerű receptnek tűnik: vágd le a kamatot nullára, reméld, hogy tőke határterméke még nem mínusz, a többiről meg gondoskodik az infláció! Igen ám, de ha a kínálatoldali recessziós hajlam egy erős piaci versenykörnyezetben lép fel, akkor a gazdaság könnyen deflációba sodródhat. Defláció esetén pedig nulla nominális kamat mellett is pozitív reálkamat alakul ki. Nézzük csak Japánt! Magas tőkeállomány, nulla növekedés, évek óta nullaszázalékos kamat, negatív árindex. A japán gazdaság ún. likviditási csapdába került: nincs olyan stimulatív kamatszint, ami kisegítené a gazdaságot a kátyúból. Mindezt továbbmélyítette a központi beruházásösztönzési próbálkozások évtizedes sora, ami még alacsonyabb szintre tornázta le a tőkehatékonyságot. Japán esetében természetesen szerepet játszik a sajátosan keleti, feudális jegyeket is magán hordozó kapitalizmusmodell merevsége is, ami lehetetlenné teszi a továbblépéshez szükséges társadalmi-gazdasági reformokat.

A mai amerikai vezetés igyekszik ezeket a hibákat nem elkövetni. A kamatszint alacsony, de ha arra lesz szükség, a Fed nem habozik azt tovább vágni. A költségvetés expanzív, de az expanziójának célja nem a beruházások ösztönzése, sokkal inkább a fogyasztás növelése. A Bush-kormányzatnak nincs könnyű dolga, hiszen a "consumer-of-last-resort", az amerikai háztartások eladósodottsági szintje történelmi rekordokat döntött és félő, hogy a lassan, de biztosan romló munkaerő-piaci kilátások a fogyasztási kiadások visszaesését fogják okozni. A kiaknázatlan kínálati kapacitás mellett most már akadozni látszó kereslet nyomán az amerikai gazdaságpolitikusok előtt a defláció réme lebeg. A defláció pedig rossz dolog, a jelenlegi helyzetben különösen, mivel mind a vállalatok, mind a lakosság jelentősen el van adósodva, a defláció pedig megnöveli a vállalatok és a nagyobb adósságállományt felhalmozó háztartások jövőbeni hitelterheit is, végképp a víz alá nyomva őket.



>> Alacsony kamatszint

A veszélyt 2003-ban már tehát nem a túl magas, hanem a kelleténél alacsonyabb infláció jelenti, különösen úgy, hogy az ún. Boskin-jelentés óta tudjuk, hogy a kimutatott árszínvonal-emelkedésből mintegy évi 1 százalékpont csak az áruk és szolgáltatások minőségének folyamatos javulásáért kompenzál, a tényleges drágulás a kimutatott árindexnél ennyivel alacsonyabb. Bár defláció a maga teljességében még nincs, de aggasztó jelek már vannak. Az USA-ban az áruk árai már csökkenek, a pozitív árindexet a szolgálatások, ezen belül is az egészségügy és egyes közösségi szolgáltatások, valamint a lakáskiadásokkal kapcsolatos tételek árainak növekedése biztosítja. Még problémásabb, hogy az áruk esetében a termelési vertikumon egyre magasabb feldolgozottsági szintek felé haladva egyre kisebb áremelkedést tapasztalunk, azaz a piacon maradás érdekében a termelés minden szintje "benyel" némi árréscsökkenést. A vállalatok árérvényesítési képessége a fogyasztói árkategóriákban gyakorlatilag megszűnt.

Az (ön)gyilkos árverseny mellett a vállalatokat a korábban felvett hitelei terhe is nyomja. Az anyagilag már rendkívüli mértékben kifeszített lakosság vásárlásait nem tudja növelni, a beruházások visszaesnek, így a vállalati szektor árbevétele messze elmaradt attól a szinttől, ami könnyedén kitermelné a beruházásokra felvett kölcsönök terheit. Az árbevétel elmaradása mellett a jövedelmezőség javítására marad a költségek csökkentése, ami viszont kellemetlen makrogazdasági következményekkel járhat. Ha a vállalatok az inputként felhasznált árukon és szolgáltatásokon spórolnak, akkor annak más cégek árbevétele látja kárát. Ha az alkalmazotti létszámot csökkentik, akkor a gazdaság legfőbb motorját, a lakossági fogyasztást vetik vissza. Ha megnézzük a 2002-es vállalati jelentéseket, akkor valóban azt tapasztaljuk, hogy a cégeredmények nőttek, de nem a kedvezőbb értékesítési tendenciák, hanem a tudatosabb költséggazdálkodás, a visszafogott beruházások, valamint a csökkentett alkalmazotti létszám miatt.

Az üzleti szektor adósságának nemcsak a szintje, hanem a szerkezete is elgondolkodtató. Az utóbbi évek vállalati kötvénykibocsátásai nyomán hosszabbodott a hitelállomány futamideje, de a megnövekedett nyitott swapállomány azt sugallja, hogy a hosszú lejáratú hitelek magas fix kamatát a vállalatok a hozamgörbe meredekségét kihasználva (jelenleg) alacsonyabb változó kamatlábra cserélték. Forrásaik hosszú lejárata ellenére a vállalatok kamatérzékenysége így inkább a hozamgörbe rövid végén nagy, azaz a korábban megszokotthoz képest sokkal érzékenyebben reagálnak majd a rövid kamatlábak változására. Ha ez valóban így van (márpedig a vállalatok adósságállományának nagyságához és a futamidőhöz képest alacsony folyó kamatkiadások azt sugallják, hogy ez a feltételezés helytálló), úgy a Fed csak akkor emelhet majd kamatot, ha tökéletesen meg van győződve arról, hogy a növekedés stabilan beindult, és az irányadó kamat emelése a rövidkamat-érzékeny vállalatok terheit megsokszorozva hirtelen nem fojtja el esetleg a bimbódzó konjunktúrát. Egy késői, esetleg csak 2004-ben meglépett kamatemelés természetesen normál esetben nagyobb inflációs veszélyt is hordozna magában, de az amerikai jegybank jelenleg éppen az inflációtól fél a legkevésbé. Inkább késik a szigorítással, még akkor is, ha ezzel az inflációt szabadítja el.



>> Árfolyamdilemmák

Bár a különböző előrejelzések stabilizálódó amerikai gazdaságról szólnak, abban többé-kevésbé egyetértenek, hogy az USA növekedése 2003-ban, de talán 2004-ben is elmarad a potenciális 3-3,5 százaléktól. Ez magasabb, mint amit a két másik főbb régióra, Japánra és az EU-ra vonatkozóan várnak a piacok, de alacsonyabb, mint ami a korábbi részvényárakban benne foglaltatott. Kisebb részvényrali persze lehet, de távolról sem akkora, és nem annyira stabil, mint amit az évezred utolsó éveiben láthattunk. Az amerikai befektetési kilátások csökkenő hozadékokról szólnak, ami mellett viszont az amerikai gazdaságba nehéz lesz bevonni azt a napi egymilliárd dollárt meghaladó menynyiségű tőkét, ami a GDP 4,5 százalékát is meghaladó és egyfolytában bővülő folyó fizetésimérleg-hiányt finanszírozni tudná. Nem csoda, hogy mostanra már sokan kétkednek abban, hogy vajon él-e még a Robert Rubin egykori pénzügyminiszter által meghirdetett "erős dollár" politika.

A jelenlegi amerikai gazdaságpolitika expressis verbis egyelőre még nem szakított az erős dollár elvével, de nyilvánosan kerüli, hogy a kérdésben állást foglaljon. Természetesen a gyengülőfélben lévő amerikai deviza már önmagában is csökkenti a dollárbefektetéseken realizálható hozamokat (ennélfogva a gyenge dollárt a tőkepiac gyengélkedésével kapcsolatban okként és okozatként is fel lehet fogni), de nyilvánvaló, hogy a deflációs veszély mellett Amerikának nem fog fájni, ha a dollár veszít más devizákhoz számított értékéből.

Gyenge valutáról természetesen most nem csak az amerikaiak álmodnak. Ha más okokból és más mértékben, de Japán is túlkínálati recesszióval küszködik, és a deflációs csapdából való kilépésre inflációs célkitűzés rendszerének bevezetését tervezik, aminek egyik eszköze pont a jen gyengítése lehetne.

Gyenge dollár és gyenge jen mellett Európának szembe kell néznie azzal, hogy - bármennyire sem szeretné - lehet, az euró "viszi el balhét", a főbb keresztárfolyamokkal szemben ő fog megerősödni. Nem mintha az elöregedő társadalommal, merev munkaerőpiaccal és a hidegháború maradványaként itt ragadt torz agrárszubvenciós rendszerrel megáldott európai gazdasági övezet állapota indokolna egy erős eurót, de úgy néz ki, Európának nincs más választása. Különösen nem jó hír ez Németországnak, amely annak idején egy túlértékelt márkával lépett be az eurózónába, ezért eleve hajlamos a deflációra, de legalábbis az európai átlagot messze alulmúló árszínvonal-változásra. Erős euró mellett Németország számára még nagyobb a deflációs veszély, különösen akkor, ha az EKB túl makacsul ragaszkodik a 2 százalékos átlagos inflációs célhoz és esetleg túl későn igyekszik lazítani a felértékelődő euró nyomán szigorodó monetáris kondíciókon.



>> Aranyláz

Mindemellett az elmúlt 12 hónap legkülönösebb jelensége mégis a tartalék eszköz szerepét rég elvesztett, s évtizedek óta demonetizálódó arany árának emelkedése volt. Először 2001 szeptemberében rántottak egyet az arany árán, de akkor akár tűnhetett volna úgy is, pusztán a terrortámadás kiváltotta átmeneti eseményről van szó. Pedig ez távolról sem így volt.

Az arany erősödésére játszó befektetők számításait több tényező is alátámasztotta. Az arany egyrészt menedékeszköz, amely iránt bizonytalan tőzsdei kilátások és háborús idők esetén megnő az érdeklődés. Ebből a szempontból hasonló a svájci frankhoz, amely nomináleffektív árfolyama két éve folyamatosan erősödik. (A frank esetében nem szabad figyelmen kívül hagyni azt, hogy bizonytalan helyzetekben maguk a tőkekihelyező svájci befektetők is repatriálják idegendeviza-befektetéseiket, amivel ilyenkor erősítik a frankot.) Ezenkívül az arany általános pénzhelyettesítő is, és segít a vagyon értékének megőrzésében akkor is, ha a főbb devizáknak mind gyengülniük kellene.

Láttuk, a három nagy régió számára minimum tolerálható, ha nem kifejezetten szükséges a gyengébb fizetőeszköz. Mivel minden deviza nem képes gyengülni a többihez képest, nem lehetetlen, hogy előbb-utóbb együttesen, az általános fogyasztói kosárhoz, illetve az általános pénzhelyettesítőhöz, azaz az aranyhoz képest fognak értékükből veszíteni. Japánban defláció van, az USA-ban és Németországban még nincs, de szerencsétlen esetben negatívba fordulhat az árindex - hacsak nem indul be egy inflációgerjesztő növekedés.

Ez utóbbitól rövid távon nem nagyon kell tartani, de az látszik, hogy - eltérő okokból ugyan, de - a gazdaságpolitikák jelentős késéssel reagálnának akkor, ha az újrainduló növekedés nyomán inflációs veszély lépne fel. Nem kizárt, hogy mire az aranyrali mostani, menekülők keltette lendülete a konjunktúra esetleges 2004-es beindulásával kifulladna, átveszi azt az általános árszínvonal-emelkedéstől való félelem. Lehet, hogy a rejtélyes nemesfém még 370 dollárért sem drága.

/a Budapest Alapkezelő elemzője/-->