A külső egyensúly kérdései

Miközben a külkereskedelmi és a folyó fizetési mérleg hiányunk egyaránt évtizedes rekordokat döntöget, gyakran hangzanak el olyan megállapítások a külső egyensúllyal kapcsolatban, melyek nagyvonalúan balladai homályban hagyják a mögötte meghúzódó okokat és jelenségeket. Sőt, néha olyan kijelentések is elhangzanak a külső egyensúlyi paraméterekről, melyek első pillantásra teljesen logikusnak tűnhetnek, valójában nem pontosak, éppen azért, mert kimondásukkor nem gondolunk bele azokba a folyamatokba, melyeket egy-egy mutatószámba kívánunk sűríteni.





>> Mit jelent a hiány?



Elsőként tegyük fel a kérdést, mit is jelent, ha egy gazdaság többet importál, mint exportál. A válasz kézenfekvő: a négy nagy szereplő, az állam, a vállalatok, a háztartások, illetve a külföld között zajló tranzakciók során az import-export különbözetet a külföldnek kell megfinanszíroznia. Ha belegondolunk, ez egy olyan ország esetében, melyre a gyors fejlődés és a kereskedelmi partnerek egy részéhez képest fejlettségbeli hátrány jellemző, végtelenül természetes dolog, hiszen ez nem jelent mást, mint hogy a gazdaság folyamatosan forrást von be.

Ez az úgynevezett modernizációs deficit, és az lenne a rossz jel, ha egy feltörekvő gazdaság ehelyett az ellenkezőjét tenné, ő finanszírozná a külföldet. Ezért valamiféle "l'art pour l'art" filozófia alapján hiányolni a tökéletes külkereskedelmi egyensúlyt, meggondolatlan dolog.

Nyilvánvaló azonban, hogy túlzottan magas hiány sem kívánatos. Erre azért is gyanakodhatunk, mert a pénzpiaci szereplők magas kamatelvárásokkal, roszszabb esetben az idegesség feltűnőbb jelzésével szokták "díjazni" a folyó fizetési mérleg magas deficitét. Mi az tehát, ami zavaró az egyensúlyhiányos állapotban?

Többnyire két dolog: egyrészt, hogy a nemzetgazdaság túlságosan nagy mértékű eladósodása országkockázati tényezőt jelent. Erre erősíthet rá, ha a külföldi forrásbevonás nem felhalmozást, hanem fogyasztásbővülést szolgál, illetve a vállalati szektor helyett a lakosság és/vagy az állam adósodik el. (Utóbbi sokszor úgy történik, hogy az állami túlköltekezés transzferek formájában a lakossághoz vándorol.) Ilyen esetekben - különösen ha az állam nem mutat hajlandóságot gazdaságpolitikájának változtatására - több befolyásos gazdasági szereplőben felmerülhet a gyanú, hogy a folyamat tartós, és csak súlyos reálgazdasági áldozatok árán fordítható vissza.





>> A hiány finanszírozása



A külföldi forrásbevonás két tipikus módja az adósságnövekedés, illetve a közvetlen tőkeimport. Hosszú távon, fenntartható fejlődést feltételezve a két forma között nincs sok különbség. Egyik külföldi tőkebefektetési forma sem jótékonykodás, előbbi kamatot, utóbbi kivihető profitot ígér a tőketulajdonosnak.

A hiány finanszírozási formáira azért vetül sok figyelem, mert hüvelykujjszabályként él a köztudatban, hogy a közvetlen tőkebefektetéssel (foreign direct investment, FDI) fedezett hiány "egészséges", mert beruházásra fordítják, míg a nemzetgazdaság eladósodással járó "túlköltekezése" alapvetően a fogyasztásra fordítódik.

Bár a megállapítás nem áll nagyon messze a valóságtól, érdemes megjegyezni, hogy eladósodással járó forrásbevonásnak minősülnek a tulajdonosi hitelek is, pedig jellegüket tekintve sok szempontból közelebb állnak az FDI-beáramláshoz (sőt, akár az állami túlköltekezésnek is lehetnek egészséges elemei). A Magyarországon letelepedett multinacionális cégek anyavállalatai folyamatosan növekvő mértékben finanszírozzák leányaik projektjeit tulajdonosi hitelekkel, így jelentőségük nem elhanyagolható.

A finanszírozási oldalt nézve ezzel együtt is áll ugyanaz a megállapítás, amelyet fent tettünk: az adóssággeneráló finanszírozás magas aránya jelentős hiány mellett nem megnyugtató.

Hogy mekkora a jelentős deficit? Látható, hogy ez nem utolsósorban annak szerkezetétől is függ, bár a pénzpiacok szereplői nem mindig ennyire szofisztikáltak. Általában a folyó fizetési mérleg 5-7 százalékos GDP-arányos hiányánál kezd el remegni a befektetők keze, de volt (van) példa már ennél magasabb hiány mellett is nyugodt piaci környezetre.





>> Egy félreértésről



Nem szabad elfelejtenünk, hogy a fent leírt finanszírozási jelenségek nem önmagukért kedvezőtlenek, hanem azért, amit a nemzetgazdasági folyamatokról elmondanak. Ha úgy tetszik, a finanszírozási oldal "csupán" informatív lenyomata a külfölddel folytatott tranzakcióknak, melyek a folyó mérlegben szerepelnek.

Ezen tény figyelmen kívül hagyása vezet olyan megállapításokhoz, mint például: "A közvetlen tőkebefektetések növekedésére lenne szükség, mert ezáltal csökkenne a folyó hiány kellemetlenebb, adóssággeneráló tételekkel finanszírozható része." Első pillantásra talán még logikusnak tűnhet a megállapítás, hiszen a külföldi tőke érdeklődése a hazai beruházási lehetőségek iránt kétségkívül jó dolog.

Ez a kijelentés azonban így mégsem igaz. Abban az esetben, ha a külföldi tőke érdeklődése megélénkülne hazánk iránt, az nem csupán a fizetési mérleg FDI-során jelenne meg, hanem a folyó tételek között is (például egy apport az áruimport soron). Így tehát a folyó hiány növekedne, egy nem adóssággeneráló tétel pedig finanszírozná azt. Fordítva is megközelíthető a dolog: attól, hogy a külföldi tőke érdeklődése megélénkül, még nem változik meg azon belföldi gazdasági szereplők magatartása, melyeket eddig a külföld finanszírozott.

A fenti helyzetet fejezi ki az a megállapítás, amely azt mondja: a belülről felpörgetett gazdaság számára a külső konjunktúra esetleges megindulása a folyó hiány további növekedését jelentené, hiszen a felhalmozási tevékenységnek (készletezés, beruházás) importvonzata van.

Ezzel szemben a "pellengérre állított" kijelentés, mely a tőkebeáramlás mellett nem számol a folyó hiány emelkedésével, tulajdonképpen egy igen-igen erős óhajt takar. Az abban foglalt végeredmény (FDI-beáramlás ugyanakkora folyó hiány mellett) ugyanis csakis úgy valósulhatna meg, ha a gazdasági folyamatok szerkezetében erős változás állna be.

Egyszerűbben: azonos folyó hiány mellett a finanszírozási szerkezet csak akkor módosulhat, ha a folyó deficit szerkezete is módosul. Tehát magasabb tőkebeáramlással fedezett, a korábbihoz hasonló mértékű hiányhoz nem elég a külföldi tő-

ke érdeklődésének élénkülése, a hazai fogyasztásnövekedést szolgáló külföldi forrásoknak is csökkenniük kell.





>> Következmények



A legfontosabb kérdés továbbra is fennmaradt: mi történik, ha egy gazdaság külső egyensúlyi pozíciói drasztikusan megromlanak? Rögzített árfolyam esetén a valuta erős leértékelési nyomás alá kerülhet, amelynek a gazdaságpolitika csak addig tud ellenállni, ameddig a devizatartalékai elégségesek az intervencióra. A fizetésimérleg-válságok valutaválsággá alakulása sajnos megszokott jelenség a nyitott pénzpiacokkal bíró és gazdasági problémákkal küzdő országokban. Lebegő árfolyamrendszer, vagy a rögzített árfolyamrendszer feladásának kikényszerítése esetén a hazai valuta leértékelődésének nem szab semmi gátat, ilyenkor többek között megugró, szélső-séges esetben hiperinflációval egyenértékű áremelkedéssel számolhat egy állam.

Köztudott, hogy Magyarország jelenleg igen jelentős külső egyensúlyi problémákkal küszködik. Sőt, az utolsó megjelent adatok alapján az is sejthető, hogy hazánkra érvényes a már említett megállapítás, miszerint a felpörgetett fogyasztási kereslethez csatlakozik a vállalati szektor növekvő importkereslete is. Bár a hiány ezen része "egészségesnek" is tekinthető, mégis fennáll a veszély, hogy a nagy befektetési alapok néhány (1-3) fős, kelet-európai régiót elemző részlege nem szán elég energiát a hiány szerkezetének megvizsgálására, vagy csak egyszerűen a csordaszellemre spekulálva dönt.

Tovább bonyolítja a kérdést az eurózónához történő korai csatlakozás esélye. Egyrészt ez megnyugtatóan hat a tőkepiacokra, és a külső egyensúly látványos bomlását is kisebb idegességgel szemléli. Másrészt viszont a pénzügyi eszközök jelentős részébe (legalább részben) be is árazódott ez az optimista forgatókönyv. Márpedig ha a külső és belső egyensúlyi folyamatokat látva ennek meghiúsulása egyre nagyobb eséllyel bír, a tőkepiaci mozgások egyébként nem "életveszélyes" gazdasági folyamatok mellett is volatilissé válhatnak, a befektetői hangulat ezen okból történő teljes pálfordulása pedig egyenesen ijesztő következményekkel járhat.