A spekulánsok és a pénzügyi piacok stabilitása

A tapasztalatok alapján az MTI-k jelenléte nem feltétlenül káros a piacok stabilitása szempontjából, sőt bizonyos esetekben a hagyományosnak számító szereplőktől eltérő kereskedési stratégiájuk miatt stabilizáló szerepet is betölthetnek. Mégis, általában a magas tőkeáttételű intézményeket teszik felelőssé egyes devizák megtámadásáért. Ezek a "támadások" jellemzően az ingatag fundamentumokat felmutató országok devizái ellen irányulnak, ami jelzi, hogy a spekulatív támadások ellen a legeredményesebb védekezési forma a kiegyensúlyozott gazdasági helyzet fenntartása lehet.



A magas tőkeáttételű intézmények két fő fajtája

A proprietary trading desk (prop desk) a befektetési bankházak saját számlás ügyleteit kötő, belső szervezeti egysége. Meglévő elemzői kapacitásukat, kapcsolataikat és információikat az ügyfélmegbízások végrehajtásán túl saját számlás, rendszerint tőkeáttételes ügyletek kötésére használják fel, amivel a pénz- és tőkepiacok legnagyobb szereplői közé tartoznak. Főként a deviza- és állampapírpiacokon, valamint a származékos termékek piacain kereskednek. Saját számlás ügyletekről lévén szó, befektetővédelmi szabályok és külső befektetési politikák nem korlátozzák tevékenységüket. A belső szabályok keretein belül így viszonylag szabadon mozoghatnak, és nagyfokú önállósággal rendelkeznek az eszközök és piacok kiválasztásában.

Magyarországon számos nagy külföldi bank folytat saját számlás kereskedési tevékenységet. Jellemző, hogy a forintpiacot több más devizával vagy akár az egész régióval együtt kezelik. Egyrészt hajlamosak az ún. "proxy trade"-re, vagyis az egyes piacok közötti szoros együttmozgás tudatos kihasználására, másrészt az egyik piacon bekövetkező esetleges veszteségek finanszírozása miatt más, egyébként nem közvetlenül érintett piacon is befektetéseik felszámolására kényszerülhetnek. Turbulens időszakok során részben ez is előidézője lehet az egyes piacok között megfigyelt viszonylag szoros együttmozgásnak.

A hedge fundok zártkörű, nyilvánosan nem hirdetett befektetési alapok, melyek befektetői jellemzően vagyonos magánszemélyek, vállalatok és intézményi befektetők. Befektetési döntéseiket egyedül a viszonylag laza belső szabályok korlátozzák. Jellemzőjük a magas tőkeáttétel - azaz a részben hitelből történő befektetés - és a származékos ügyletek szabad használata. A szabályozási környezet által biztosított szabadságot a portfóliómenedzserek ösztönzési rendszere ellensúlyozza. A javadalmazás az elért hozam arányában történik, és a menedzserek saját vagyonuk egy részét is kötelesek az alapban tartani. A hedge fundok közül az egyes országok makrogazdasági helyzetében beálló változások vagy a magas hozamszintek kihasználása az ún. "macro" alapokra jellemző leginkább. A macro hedge fundok tevékenysége az 1990-es évek devizapiaci válságai idején (a font 1992-es, ERM-rendszerből történő kilépése, valamint az 1997-es ázsiai válság) került a szakirodalom és a szakmai közvélemény figyelmének fókuszába.

A hedge fundok hazai tevékenységéről kevés információnk van. Kapcsolatrendszerükből adódóan főleg nagy amerikai és londoni bankházaknak adnak megbízást pozíciófelvételekre, nincs szükségük közvetlen jelenlétre az egyes piacokon. A hedge fundok jellemzője a forintpiacon is, hogy bár befektetési horizontjuk inkább rövid távúnak (3-6 hónap) nevezhető, nem folytatnak napi pozícióértékelést, s így napi pozícióváltoztatást sem. Egyes piaci szereplők szerint részben emiatt a hedge fundok a turbulenciák idején inkább stabilizáló szerepet töltöttek be.



Az MTI-k hatása a piaci dinamikára

Ahhoz, hogy megértsük az MTI-k piaci szerepét, és azt, hogy mi áll a velük kapcsolatos kedvezőtlen vélemények hátterében, érdemes először tisztázni, melyek a szakirodalom által ártalmasnak tartott piaci viselkedésfajták. Ezek két fő csoportra oszthatók: a pozitív visszacsatoláson alapuló kereskedés ("positive feedback trading") és a (racionális v. irracionális) csordaszellem szerinti viselkedés ("rational, irrational herding"). E magatartásformák önmagukban is destabilizálhatják a piacokat, de a probléma igazán akuttá akkor válhat, ha egyes nagyméretű MTI-k agresszív kereskedési technikák alkalmazásával mesterségesen próbálják előidézni ezeket a magatartásformákat a magas profit reményében.

A továbbiakban részletesebben bemutatjuk, mi idézheti elő a fenti viselkedési formákat, majd ezek fényében ismertetjük az MTI-k által alkalmazható piaci agresszió lehetséges formáit.

A racionális piaci szereplő - a józan észre alapozott közvélekedés szerint - negatív viszszacsatolású kereskedést folytat, vagyis vesz, amikor az árak alacsonyak (esnek), és elad, ha magasak (emelkednek). Könnyen belátható, hogy ez a magatartás elősegíti a piacok stabilitását. A pozitív visszacsatolású (positive feedback) kereskedés ezzel szemben azt jelenti, hogy a piaci szereplő a trendet igyekszik követni, ezért akkor vesz, amikor az ár emelkedni kezd, és akkor ad el, amikor az ár csökken. A pozitív visszacsatolású kereskedés, mely a destabilizáló spekuláció leggyakoribb példája, nem feltétlenül csak abból fakadhat, hogy a szereplők tudatosan a legutóbbi árelmozdulások irányában kereskednek. Számos olyan kereskedési technika, illetve működési szabályzat létezik, melynek elsődleges célja nem a pozitív visszacsatolás előidézése, mellékhatása azonban ez. Ilyen például az opciós pozíciókhoz kapcsolódó dinamikus fedezés vagy a veszteség növekedését megakadályozó (stop-loss) megbízások, illetve tőkekivonás az ügyfelek részéről. A napi pozícióértékelések miatt a hagyományos befektetési alapokra is gyakran jellemző ez a fajta magatartás.

Az MTI-k szervezetük és befektetési politikájuk miatt sokkal kevésbé vannak rákényszerítve ilyen stratégiák folytatására. Egy hagyományos befektetési alap kezelőjét gyakran korlátozzák olyan jellegű szabályok (pl. "stop-loss"), melyek eladásra késztetik, amikor az árak esnek. Az MTI-k menedzsmentjét ilyen külső szabályok általában nem kényszerítik. A teljesítménymutatók kiértékelése az MTI-k esetében nem napi rendszerességű, továbbá különleges tőkekivonási szabályaik és szakértő ügyfélkörük van. Az MTI-k tehát a hagyományos befektetési alapokhoz képest - szabadabb kereskedési politikájuk folytán - sokkal inkább képesek és hajlamosak a negatív visszacsatolású, a piacot stabilizáló kereskedésre.

A destabilizáló piaci viselkedés másik legfontosabb formája a csordaszellem követése (rational herding). Az MTI-ket gyakran vádolják meg azzal, hogy ármanipuláló célzattal kívánják a piac többi szereplőjét rávenni arra, kövessék az ő kereskedési stratégiájukat, egyirányúvá téve ezáltal a piacot. Amennyiben a kisebb piaci szereplők elhiszik, hogy a piac az adott irányba fog mozdulni, akkor számukra racionális, hogy ők is ennek megfelelő ügyleteket hajtsanak végre. Ez végül azt eredményezi, hogy a piac ténylegesen a kívánt irányba mozdul el.

Bár bizonyára léteznek ilyen helyzetek, több logikai ellenérv is felmerül az ellen, hogy az MTI-ket tegyük általában felelőssé a csordaszellem kialakulásáért. A hedge fundok többnyire nem rendelkeznek jelentős elemzői kapacitással, így inkább fogyasztói a más intézmények által feldolgozott és előállított információknak. A piac racionális szereplői ezért legtöbb esetben nem úgy tekintenek rájuk, mint kevesek által ismert információk birtokosaira. A prop traderek esetében más lehet a helyzet, a befektetési bankok általában komoly, minden piacra kiterjedő elemzői kapacitással és kiterjedt ügyfélkörük révén a megbízásállományra vonatkozóan is információval rendelkezhetnek.

Mindazonáltal a hedge fundokkal és más intézményekkel kapcsolatos, az amerikai piacokra koncentráló empirikus vizsgálatok azt mutatják, hogy esetükben a fenti magatartásformák nem igazolhatók egyértelműen.



Agresszív kereskedési technikák

Gyakori tévhit az MTI-kkel és más nagy intézményi spekulánsokkal szemben, hogy pusztán ügyleteik nagysága miatt a piaci ár elmozdul, és ezt tudatosan kihasználva képesek profitot elérni. Ez azonban nem ilyen egyszerű. Ha valaki nagyméretű üzletek révén igyekszik az árat befolyásolni, gondolnia kell arra is, hogy az ár már az üzletkötés során változni fog, így már magát az üzletet is megdrágítja. Figyelembe kell vennie azt is, hogy amikor ügyleteit lezárja, akkor ugyanilyen mértékű, ellenkező irányú hatással lesz a piaci árra, összességében tehát nagyon is kétséges, hogy nyereséges lesz a két ügylet eredője. A fenti okok miatt az agresszív árbefolyásolási kísérleteknek vagy legalább két piacot kell használniuk, vagy egy olyan piacot, amelynek likviditása jelentősen változik egyik időszakról a másikra. Erre jó példa az elhíresült hongkongi kettős spekuláció ("double play"), mely esetében a spekuláns MTI-k "lopakodva" ("stealth trade") nagyméretű, az árak esésére spekuláló pozíciókat építettek ki a hongkongi részvénypiacon, majd a tőzsdei áraknak a devizapiacokkal és főként a kamatszinttel való jelentős együttmozgását kihasználva, a devizát megtámadva igyekeztek kicsikarni a részvényárak esését.

Magyarországon 2003 októberében és novemberében, amikor a hirtelen jelentkező eladói nyomás hatására a hoszszú lejáratú hozamok számottevően emelkedtek, és a forint/euró árfolyam gyengült, felmerült a gyanú, hogy egyes külföldi intézmények agresszív kereskedést folytathatnak. Ez a fent említett kettős spekuláció alkalmazását feltételezte, mely ez esetben a forint-deviza piac és az állampapírpiac közti korreláció kihasználására irányulhatott. A lezajlott árfolyamgyengülés és hozamemelkedés egyes információk szerint nem volt egyértelműen spekulatív célú állampapír-piaci eladásokhoz köthető. Ugyanakkor a rendelkezésre álló adatok alapján látható, hogy az adott időszakban lecsökkent a piaci likviditás, így viszonylag kis tételek is jelentősen elmozdíthatták az állampapírjegyzéseket. Az alacsony likviditás kedvező terepet jelenthetett egy kettős állampapír- és devizapiaci spekulációhoz. Mivel az állampapír-piaci turbulencia már a piac stabilitását veszélyeztette, ezért a jegybank úgy döntött, hogy rendhagyó módon állampapírokat vásárol a másodpiacon. A beavatkozás sikeres volt, helyreállította a piac likviditását, az eladási és vételi oldal közötti rés jelentősen szűkült.

A piaci agresszív ármanipulációt szolgáló fellépések másik formája az aszimmetrikus információval való visszaélés. Ezek leggyakoribb formája a megalapozatlan hírek, pletykák terjesztése a megfelelő irányú pozíció felvétele után. A nagyméretű pozíciók vagy azok tervezett felvétele az MTI-k részéről önmagában is kivárásra vagy akár irányultságuk megváltoztatására késztetheti a piac egyéb rendszeres szereplőit (például a devizapiacok esetében az exportőröket), ha azok az MTI-ket jobban informáltnak tekintik.

Téves helyzetértékelésen alapuló agresszív pozíciófelvételre az MTI-k részéről hazai példa a forint felértékelésére irányuló 2003. januári spekuláció. Ennek során a forint melletti pozíciók felvételében egyaránt aktív szerepet játszottak a londoni székhelyű prop deskek és amerikai hedge fundok. A felértékelődés során megfigyelhető volt az MTI-k agresszív kereskedési stratégiája, a forint melletti, rendkívül nagy méretű pozíciók gyors felvétele, ami más szereplőket is azonos irányú pozíciók nyitására - de legalábbis az ellentétes irányúak lezárására - sarkallhatott, a csordaszellem elméletének megfelelően (lásd 2. és 3. ábra).



A legjobb védekezés a stabil gazdasági helyzet

A magas tőkeáttétel és a tőkepiac hagyományos szereplőihez képest jóval szabadabb pozíciófelvétel nem jelenti automatikusan az agresszív piaci technikák megjelenését. Az MTI-k nagyméretű, gyors pozíciófelvétele általában olyan devizapiacokra koncentrálódik, melyek valamilyen fundamentális problémától is szenvednek. A MTI-k általában ott alkalmazhatják sikerrel az agresszív technikákat, ahol a piac többi szereplőjének is megingott a bizalma a fundamentumok iránt, így a hatóságok az egészséges, fenntartható és átlátható gazdaságpolitika vitelével védekezhetnek a leghatékonyabban a piaci agresszió és turbulenciák ellen. Ez a legbiztosabban működő, leginkább célravezető stratégia.

A nemzetközi szaksajtóban időről időre megjelennek olyan technikai jellegű javaslatok is, melyek célja a turbulenciák és a piaci visszaélések megelőzése. Gyakran elhangzik annak a fontossága, hogy a piac szereplői egyforma eséllyel megfelelően pontos képet tudjanak alkotni a hatóságok szándékairól és alapvető stratégiájáról, a gazdaság és a pénzügyi szektor valós állapotáról. Az információs aszimmetria felszámolása megakadályozhatja, hogy a nagyobb piaci szereplők vélt vagy valós információs előnyüket kihasználva a csordaszellemre alapozva indokolatlan árfolyammozgást idézzenek elő.

Ha a MTI-k és egyéb nagy szereplők pozícióit az egyes pénzügyi termékekből az egész piac figyelemmel tudná kísérni, jelentősen csökkenne a valótlan információkkal történő manipuláció lehetősége. Ennek megvalósítása azonban nemzeti szinten nem hatékony, a piaci szereplőknek könnyű "kibújni" a pozíciójelentési kötelezettség alól.

A gazdaságpolitika rövid távú mozgásterét elvileg növelheti a nagyméretű pozíciófelvételek korlátozása, de ez sem lenne feltétlenül eredményes a piacok globális volta miatt. Ha mégis sikerül például a hazai deviza piacának likviditását adminisztratív intézkedésekkel mérsékelni, úgy az nemcsak a MTI-ket rettentheti el, hanem a piac "normál" szereplőit is, komoly károkat okozva ezzel a gazdaságnak.