A külső adósság kilátásai
A folyó fizetési mérleg hiánya és az ország külföldi adóssága azon gazdasági mutatószámok közé tartozik, amelynek alakulását a gazdaságpolitikusok, hitelminősítők, piaci elemzők és befektetők egyaránt nyomon követnek – írja tanulmányának bevezetőjében Antal Judit, a Magyar Nemzeti Bank szakértője. A szerző többek között elemzi a külső adósság természetét, valamint többféle alapfeltevés figyelembevételével következtetéseket von le az adósságráta várható alakulásával kapcsolatban.
Az ország külső finanszírozási igénye finanszírozási és jövedelemoldalról egyaránt meghatározható. Egy makrogazdasági szereplő pénzügyi megtakarítását, vagyis jövedelmének azt a részét, amelyet nem fordít fogyasztásra vagy felhalmozásra, nettó finanszírozási képességnek nevezzük. Az egyik szereplő finanszírozási képessége forrását képezheti egy másik szereplő jövedelmet meghaladó költekezésének. Ha a belföldi szereplők finanszírozási képességének összege negatív, akkor az azt mutatja, hogy az ország az adott időszakban külső forrás bevonására szorul.
Reálgazdasági vagy jövedelemoldalról a külső finanszírozási igény megegyezik az ország rendelkezésére álló jövedelmének a lakosság és az államháztartás által el nem fogyasztott, illetve a belföldi szektorok által fel nem halmozott részével. Ha a külső finanszírozási igény pozitív, akkor az ország felhalmozási, valamint fogyasztási kiadásainak összege meghaladja az ország rendelkezésre álló jövedelmét. Felhalmozás azonban nem csak a rendelkezésre álló jövedelemből keletkezhet, forrásául szolgálhatnak a fizetési mérleg tőkemérlegében megjelenő nettó egyoldalú tőkeátutalások (tőkemérleg) is. (A fenti összefüggéseket mutatja ábránk.)
A vállalati szektor külföldi forrásbevonása lehet egyrészt nem adóssággeneráló tőkebeáramlás, valamint adósságjellegű forrásbevonás. Nem adóssággeneráló tőkebeáramlás alatt értjük a közvetlen tőkebefektetéseket (beleértve az újrabefektetett jövedelmet és a tulajdonosi hiteleket), illetve a tulajdonviszonyt megtestesítő (részvényjellegű) portfólióbefektetéseket. Az államháztartás elsősorban adóssággeneráló forrást von be külföldről, ugyanakkor az állam privatizációs bevételei nem adóssággeneráló forrásként szolgálnak. A háztartások általában nem vonnak be közvetlenül forrást külföldről, ugyanakkor az alapvetően közvetítő szerepet betöltő hitelintézeteken keresztül – a vállalatokhoz hasonlóan – ez a szektor is vonhat be adóssággeneráló forrást.
A nettó külföldi adósság alakulása alapján az elmúlt tíz évet három jól elkülönülő időszakra lehet osztani. 1995 és 1997 között a nettó külföldi adósság gyorsan csökkent, 1998 és 2001 között stagnálás, további enyhe mérséklődés figyelhető meg, 2002-től pedig növekvő trend jellemzi a nettó külföldi adósságrátát. Az 1995 első és 1997 utolsó negyedéve között a nettó külföldi adósságráta folyamatosan, összességében GDP-arányosan közel 29 százalékponttal csökkent. Ebben a szektorok pénzügyi pozíciója mellett a privatizáció is fontos szerepet játszott, a privatizációs bevételek összességében a GDP-arányos külső adósságráta 11 százalékpontos csökkenését okozták. Ebben az időszakban a háztartások nettó pénzügyi megtakarítása stabilan magas volt. Az államháztartási és a háztartási szektor öszszességében nem szorult külső forrás bevonására, a vállalati szektor finanszírozási igényét pedig teljes mértékben fedezte a nem adóssággeneráló tőkebeáramlás. A következő, 1998–2001 közötti időszakban a GDP-arányos adósság enyhén (4 százalékponttal) mérséklődött. Ekkor a külső finanszírozási igény gyakorlatilag megegyezett a vállalati szektor nettó finanszírozási igényével, és azt a nem adóssággeneráló tőkebeáramlás teljes mértékben fedezte. A gyors fogyasztásbővülés mellett a háztartások GDP-arányos nettó megtakarítása több mint 4 százalékponttal csökkent, ám az államháztartás finanszírozási igénye eközben mérséklődött, így a két szektor összességében még mindig nettó finanszírozó pozícióban volt. A harmadik, 2002–2004 közötti időszakban a külső adósságráta – az államháztartás és a háztartási szektor együttes finanszírozási igényének számottevő növekedése miatt – dinamikusan emelkedett. A fiskális politika lazulása az államháztartás finanszírozási igényének a GDP arányában 8 százalék fölé történő emelkedését eredményezte. A háztartások javuló jövedelemkilátásai és a kedvezményes hitelek bevezetése által puhuló likviditási korlát a szektor eladósodásának gyors növekedését és a nettó pénzügyi megtakarítások számottevő csökkenését eredményezte. A háztartások és az államháztartás együttes finanszírozási igénye GDP-arányosan 6 százalék fölé emelkedett. A dekonjunktúra előrehaladtával a vállalati szektor forrásbevonása – a szektor beruházási keresletének visszaesése mellett – historikus mélypontra csökkent. A szektor finanszírozási igényét továbbra is teljes mértékben fedezte a nettó nem adóssággeneráló tőkebeáramlás, azonban a teljes külső finanszírozási igényhez viszonyítva ezen tételek aránya erősen csökkent.
A jegybank tanulmánya több forgatókönyv mentén is elemzi a külső adósság várható alakulását, hangsúlyozva, hogy a modellszámítások csiszolása még folyik. Az első, az egyensúlyi folyamatok szempontjából legkedvezőbb forgatókönyvben azt feltételezi, hogy a gazdaság az euró 2010-es bevezetéséhez szükséges pálya mentén alakul. Így a szélesebb értelemben vett államháztartás GDP-arányos finanszírozási igénye 2008-ra 5,5 százalékra csökken, ez a GDP 2,5 százalékát kitevő kvázifiskális kiadások mellett a 3 százalékos költségvetési kritérium teljesítésével egyenértékű. Majd mivel a kvázifiskális kiadások jelentős része ugyancsak a hiány részévé válik (adósságátvállalás), a szektor finanszírozási igénye 2010-re a GDP 3,5 százalékára mérséklődik. Még ezen optimista feltételezések (és néhány további kedvező kikötés) mellett is az az eredmény adódik, hogy a külső adósságráta egészen 2007-ig tovább emelkedhet – a jelenlegi 28,8 százalékos GDP-arányos szintről akár a 35 százalék körüli szintre is. Az emelkedő trendet az államháztartás és a háztartások együttes finanszírozási igényének magas szintje okozza. Ugyanakkor a konvergenciafolyamat eredményeképpen 2010-re a külső adósságráta 30 százalék alá csökkenhet.
Kellemetlenebb következtetésekre jut a szerző, ha hipotetikus alapon középtávon változatlan fiskális politikát feltételez. Így változatlan nominális árfolyamszint mellett a külső adósságráta 2010-re akár másfélszeresére emelkedhet. Természetesen ilyen forgatókönyv esetén számításba kell venni egy esetleges árfolyamgyengülés, illetve hozamemelkedés hatását, ami eltérő reálgazdasági pályát eredményez, és módosíthat a nettó külső adósság értékén.
