Mire hat a monetáris politika?
Széles körben elfogadott – és az empirikus irodalom nagy része által alátámasztott vagy legalábbis nem cáfolt – nézet szerint a monetáris szigorítás (vagyis kamatemelés) kisebb kibocsátást és mérsékeltebb árakat eredményez rövid és középtávon. A növekedésre gyakorolt negatív hatás több csatornán keresztül érvényesülhet. Egyrészt a magasabb kamatok a lakosságot a tervezett fogyasztás egy részének elhalasztására és a megtakarítások növelésére sarkallhatják. Másrészt a vállalatok drágábban jutnak tőkéhez, ez pedig a beruházások alacsonyabb szintjéhez vezet. Számolni kell azzal is, hogy a kamatemelés vonzóvá teheti az adott ország valutáját, felértékelődéshez vezetve; ez importerősödést és lanyhább exportteljesítményt indukálhat.
Érdekes vetülete a kérdésnek, hogy a monetáris politikai lépések átgyűrűzése (transzmissziója) a reálgazdaságba országonként lényegesen eltérhet. Tanulmányok rámutattak, hogy míg például egy váratlan kamatemelés az Egyesült Államokban főként a fogyasztási csatornán keresztül veti vissza a gazdasági bővülés ütemét, addig az eurózónában a beruházásokra gyakorolt hatás a domináns. Ráadásul közgazdászok arra hívják fel a figyelmet, hogy még az euróövezetet alkotó országok között is különbségek fedezhetők fel e tekintetben, ez az adott gazdaságok strukturális jellemzőivel magyarázható. Érdemes azonban hazánkban is górcső alá venni a folyamatokat és a hatásmechanizmusokat, kitérve az árak (beleértve többek között a béreket, a beruházási jószágok árát, illetve a kereskedelembe kerülő és nem kerülő termékek, szolgáltatások értékét) alakulására.
Az elemzést készítők úgy találták, hogy egy olyan mértékű monetáris sokk után, amely az 1995 és 2003 közötti periódusban tipikusnak volt mondható, a fogyasztói árszint tartósan 0,1-0,2 százalékkal esett. A kibocsátás alakulása azonban már nem ennyire egyértelmű. Két modell némiképp alacsonyabb bruttó hazai terméket mutatott ki a kamatemelést követően, ám a harmadik modellben kissé pozitív irányú elmozdulás adódott a GDP-ben, igaz, annak mértéke inszignifikáns volt.
Fogyasztás. A magánfogyasztást tekintve meghatározó szerepe van annak, hogy a háztartások megtakarítási döntései mennyire érzékenyek a kamatok változására. Magyarországon a lakosság eladósodottsága és a pénzügyi eszközök jóval elmaradtak a fejlett államokban jellemzőtől a vizsgált periódusban. A bankszektor nagy koncentrációja a lakossági ágazatban, valamint az adósminősítések hiánya a háztartások egy részét meggátolta abban, hogy hitelek segítségével simítsa ki, tegye egyenletessé a fogyasztását – derül ki a szerzőtrió tanulmányából.
Elméletileg egy ilyen kiinduló helyzetben, vagyis alacsony eladósodottság és „ragadós” nominális bér eredőjeként az adódik, hogy a folyó jövedelem hatása a fogyasztásra háttérbe kell hogy szorítsa a kamatét. Ezt hazánkra vonatkozóan igazolták korábbi vizsgálatok: a fogyasztás érzékeny volt a bérek módosulására, nem úgy a reálkamatszint változására.
A három modell alapján adódó eredmények megerősítették ezt. A jegybanki szakértők úgy találták, hogy a monetáris sokk után igen lassú a bérek kiigazodása Magyarországon. Mivel a nominális keresetek reakciója lassabb a fogyasztói árak változásánál, a reálbérek az első egy-két évben emelkednek. A magasabb reálbér természetesen nagyobb rendelkezésre álló jövedelmet eredményez, ez alapján nem nevezhető meglepőnek, hogy a fogyasztás nem veszít dinamikájából, esetleg még gyorsulhat is. A trió azt tapasztalta, hogy egy modellben a fogyasztás nem reagált erőteljesen, ám a másik kettő egy jelentős növekedést valószínűsített a monetáris szigorító lépést követő első három évben. A modellek igazolni látszanak azt a teóriát, miszerint hazánkban az árfolyamcsatorna erős, vagyis a forintkurzus változása gyorsan lecsapódik a reálgazdasági mutatókban.
Beruházás. A GDP ezen öszszetevőjénél a legegyértelműbb a helyzet, hiszen mind a három modell visszaesést jelzett előre monetáris sokk után. Az első két évben gyors és éles összehúzódás következett be a beruházások esetében: 0,2 százalékos visszaesés adódott a vizsgálatok alapján. Ez egybevág ugyan az elmélettel, ám újdonsággal is szolgál, hiszen ezt a jelenséget Magyarország esetében makroadatokból még nem mutatták ki eddig.
A hatásmechanizmus a negyedéves előrejelző modellben (NEM) nagy vonalakban a következőképpen néz ki. Mivel a beruházási javak jellemzően külkereskedelmi forgalomba kerülnek, az árfolyam-felértékelődésnek köszönhetően áruk az első egy-két évben mérséklődik. A tőke használati költsége így a hosszú távú kamatoknál jobban nő az első évben, ugyanis a tőkejavak csökkenő ára miatt érdemes elhalasztani a beruházást. Ezek a hatások együtt vetik vissza a beruházásokat.
Nem elhanyagolható a reálárfolyam és a reálkamat hatása sem. Az 5GAP nevet viselő modellben mindkettő egy irányba mutat: a reálárfolyam felértékelődik, a reálkamat pedig emelkedik, ennek egyenes következménye az invesztíciók visszaesése. A szerzők megjegyzik azt is, hogy a vállalati mérlegekre gyakorolt hatások, illetve a hitelezéssel kapcsolatos következmények feltárása egy külön vizsgálat tárgyát kell hogy képezze, hiszen ezek is hatással vannak a fenti mechanizmusokra.
Nettó export. A beruházásokkal ellentétben itt meglehetősen vegyes a kép. A NEM alapján a nettó export fokozatosan mérséklődik, legmélyebb pontján 0,2 százalékos összehúzódást mutat. Az 5GAP modellben a nettó export szinte egyáltalán nem reagál. A SVAR modell pedig az első évben pozitív irányba történő elmozdulást valószínűsít, amelyet csökkenés követ. Ezek alapján, tekintettel arra, hogy nem létezik közös nevező, a szerzők nem tudnak szignifikáns reakciót kimutatni hazánk esetében.
Közelebbről megvizsgálva a modelleket, elmondható, hogy a nettó export esetében adódó, egymástól homlokegyenest eltérő eredményeket a kivitel és a behozatal kezelése okozza – adnak magyarázatot a szakemberek. Mindhárom modell alacsonyabb exportot jelez előre, bár a NEM-ben a visszaesés kisebb. Amíg azonban utóbbi modell emelkedő importot prognosztizál, addig a másik két modell mérséklődő behozatalt valószínűsít.
A monetáris politika két, ellentétes hatással járó mechanizmuson keresztül befolyásolhatja a külkereskedelmet. Egyrészt a szigorítás a belföldi kereslet visszafogásán keresztül javítja a kereskedelmi egyenleget (jövedelemabszorpciós hatás). Másrészt ezzel egy időben a felértékelődő árfolyam kevesebb exporthoz és több importhoz vezet (kiadásátváltó hatás). Egy korábbi tanulmány arra az eredményre jutott – ami a jegybanki munkatársak NEM-szimulációjának a végeredményére rímel –, hogy Franciaországban, Olaszországban és Nagy-Britanniában az utóbbi hatás a domináns. Másrészről viszont az 5GAP és a SVAR modellben a beruházásokban és az exportban végbemenő visszaesés csökkenő importkereslethez vezet, és végül is változatlan nettó exportot eredményez. A két modell szerint tehát Magyarországon a jövedelemabszorpciós hatás ellensúlyozza a másik hatást.
Hazánkra érvényes összegzés. A monetáris sokkot követően a fogyasztói árak mérséklődnek, ezt mindhárom modell egyértelműen kimutatta. Ezzel szemben a GDP alakulása nem egyértelmű. A bruttó hazai termék felhasználási komponensei közül a beruházás kétségtelenül csökken, a nettó export pedig nem reagál. A monetáris szigorítás után valószínűsíthetően magasabb fogyasztás adódik. Mindenesetre érzékelhető, hogy az árfolyamcsatorna a háztartások jövedelmi szintjén keresztül hatással van a folyamatokra. Az export mindhárom modellben némiképp visszahúzódik, ám ezzel párhuzamosan két modellben az import hasonló pályát ír le. Ez arra utal, hogy a jövedelemabszorpciós hatás dominál, nem pedig a kiadásátváltási hatás. Az eurózónával összevetve a magyarországi reakciókat elmondható, hogy a beruházások terén megfigyelhető mérséklődés nálunk is jellemző, ám amíg a közös pénzt használó övezetben a kamatemelést fogyasztáscsökkenés követi, addig hazánkban bizonytalanabb a helyzet. BR
