Ki nyer az adósságátrendezésen

A májusi sávszélesítést követően második jelentősebb győzelmét aratta a Járai Zsigmond vezette jegybank. Az elnök éppen egy héttel ezelőtt jelentette be, hogy az állam devizaadósságának jövőre esedékessé váló törlesztéseit az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) forintállampapírok kibocsátásával fogja fedezni. Ez szakítást jelent a korábbi gyakorlattal, miszerint a devizaadósság megújítása devizában történik. A mostani döntéssel a Pénzügyminisztérium és az MNB között régóta fennálló vita végére került pont, a jegybank álláspontjának érvényesülésével.
A bejelentést a sebtében összeállított gazdaságélénkítő csomag részeként tálalták fel. Erre valószínűleg csak a véletlen időbeli egybeesés miatt került sor, hiszen a gazdasági növekedéshez nem sok köze van a mostani döntésnek. A vizsgálódást más irányban érdemes kezdeni.
Az idén májusig fennálló szűk sávos árfolyamrendszerben a tőkebeáramlás az árfolyamsáv erős oldalán folyamatos intervenciós kötelezettséget rótt a jegybankra. Az MNB jelentős mennyiségű devizát vett forint ellenében, ami a devizatartalékok emelkedését eredményezte. Ezzel párhuzamosan a kiáramló jegybanki forintok "lekötésére" az MNB betételhelyezési lehetőséget és saját kibocsátású kötvényeket bocsátott a piaci szereplők rendelkezésére. Ennek eredményeképpen alakult ki a napjainkban közel 1000 milliárd forintra rúgó sterilizációs állomány (kéthetes jegybanki betét és három hónapos kötvény).
Az MNB mérlegében szereplő devizaeszközök (tartalékok) hozama lényegesen alacsonyabb a forinttartozások kamatánál, így a kapott és fizetett kamatok közti különbség folyamatos veszteségforrás a jegybank számára. Az MNB már hosszabb ideje próbálkozik a sterilizáció terheinek mérséklésével, amit az ÁKK forintkibocsátásainak emelésével lehetne megoldani. A jegybanknak ezúttal sikerült elérni célját: az átrendezés jelentős eredményjavulást jelent a számára -. papíron.
A mostani döntés szerint jövőre a jegybanki devizatartalékból törlesztjük a lejáró devizaadósságot, cserébe a kincstár állampapír-kibocsátásból származó forintokkal fizet az MNB-nek. Ezzel lehetővé válik a kéthetes betét és/vagy három hónapos kötvényállomány csökkentése. Összességében tehát a jegybank mérlegfőösszege csökken, miközben a kincstárnál az adósságszerkezet átrendeződésére kerül sor (több forint, kevesebb deviza).
A nemzetgazdaság szempontjából a kincstár és a jegybank mérlegét célszerű összevontan vizsgálni. Ebben a megközelítésben azzal, hogy a sterilizációs állomány egy része a jegybanktól átkerül az ÁKK-hoz, az MNB devizaeszközei és az ÁKK devizatartozásai pedig ugyanennyivel csökkennek, a nettó forint- és devizapozíció változatlan marad. A tranzakció mégis nyereséggel kecsegtet: a devizaeszközök és -források nettósításából (párhuzamos leépítéséből) megtakarítás adódhat, hiszen a tartalékokon elért hozam egy-két százalékponttal elmarad a devizaadósság után fizetett kamattól.
Első látásra tehát megtakarítást hozhat a változás, csakhogy nem ilyen egyszerű a képlet. Az eddigi nyilatkozatokból és a piaci reakciókból arra következtethetünk, hogy az átcsoportosítások miatt számolnunk kell a forintkötvények hozamának emelkedésével is, ami növeli az adósságterheket. A Pénzügyminisztérium ez irányú aggodalmai ismertek voltak. A közelmúltban azonban a jegybankelnök is elismerte, hogy számítani kell a forintkamatok emelkedésére, ami -- szerinte -- erősítheti a forintot.
Nem lenne semmi probléma, ha az ÁKK megnövelt forintkibocsátásai alkalmazkodnának a befektetői igényekhez. Csakhogy az ÁKK inkább a hosszabb lejáratú kötvények irányába billentené el a kibocsátási arányokat, miközben a jegybanki instrumentumokból kiléptetett befektetők többsége a rövidebb futamidőket részesíti előnyben. Aki eddig három hónapos jegybanki kötvényt tartott, nem biztos, hogy könnyen lecseréli tízéves államkötvényre.
A devizaadósság leépítése miatt jövőre körülbelül 250-300 milliárd forinttal kell növelni a forintkibocsátásokat. Ha a többlet mind a hosszabb futamidőkre összpontosulna, a megugró kínálattól visszahőkölő befektetők miatt könnyen elképzelhető, hogy az elmúlt napokban bekövetkezett hozamemelkedést újabb hullámok követnék. A tét nem kicsi, hiszen az ÁKK-nak jövőre közel 4000 milliárd forintnyi állampapírt kell értékesítenie (lejáratok megújítására és a felmerülő finanszírozási igény kielégítésére), ennek tekintélyes részét érintheti a többletkínálat miatt bekövetkező hozamemelkedés.
De miért ódzkodik az ÁKK a rövid papírok kibocsátásának növelésétől? Valószínűleg a gyakori megújítás kényszerétől való félelem és az inverz hozamgörbe jelentheti a magyarázatot. A megújítási kockázat szempontjából a koncentrált lejáratok előnytelenek, célszerű időben minél inkább széthúzni a törlesztéseket. A jelenlegi hozamgörbe szintén a hosszabb futamidejű kötvényeknek kedvez, ezek kamatterhei ugyanis a közeljövőben még alacsonyabbnak ígérkeznek, mint a diszkontkincstárjegyeké.
Elképzelhető, hogy az ÁKK jobban alkalmazkodik a befektetői igényekhez és a megemelkedő (forint)finanszírozási igényt részben kincstárjegyekkel próbálja meg fedezni, ez azonban csak találgatás. Mindeddig azonban hallgatásba burkolóztak az illetékesek, ami ezúttal nem sok jót hozott az államkötvények tulajdonosainak -. és persze minden adófizető állampolgárnak.
A lehetséges nyereségekkel szemben tehát potenciális veszteségek is állnak. Az adósság átstrukturálásának biztos győztese a jegybank, hiszen a döntéstől jelentős eredményjavulást várhat. Papíron a magasabb kamatok fizetésére kényszerülő kincstár lesz a vesztes. Hogy az adófizetők szemszögéből nézve mit jelent a változás? Ma még nehéz megmondani, de könnyen lehet, hogy összességében veszteséges lesz a vállalkozás. Mindenesetre a politikusok elbüszkélkedhetnek a "mumusként" nyilvántartott devizaadósság csökkenésével.
A szerző a Budapest Alapkezelő elemzője