A 2008-ban indult pénzügyi és gazdasági válság kitörését követően Magyarországon a vállalati hitelállomány nagymértékben csökkent, a gazdaság a „hitelösszeomlás” (credit crunch) jelenségével szembesült, ami jegybanki beavatkozást tett szükségessé. A monetáris transzmissziós mechanizmus hitelcsatornájának helyreállítása, valamint a hosszú futamidejű, fix kamatozású hitelek arányának növelése érdekében az MNB elindította a Növekedési Hitelprogramokat, melyeknek köszönhetően megvalósult a hitelezési fordulat. Mindeközben azonban a finanszírozás diverzifikációja nem javult: míg a nem pénzügyi vállalatok bankhiteleinek GDP-arányos értéke meghaladta a 17 százalékot, addig a kötvényállományuk mindössze 1 százalék körül alakult 2018 végén.

Egy jól fejlett kötvénypiac több módon támogatja a monetáris transzmissziós mechanizmust

A vállalatok forrásbevonásának több pillérre helyezése számos előnyt hordoz magában. Jegybanki szempontból fontos, hogy a jól működő, likvid kötvénypiac nagymértékben hozzájárul a monetáris politika eszközeinek hatékonyságához, céljainak eléréséhez.

Egy fejlett vállalatikötvény-piac versenyt támaszt a bankhitelekkel szemben, aminek eredményeképp a vállalatok forrásköltsége mérséklődik.

Ezenfelül egy likvid kötvénypiac hozzájárul a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának javulásához, valamint a vállalatok forrásellátottságát biztosító piacok közötti egészséges verseny a jegybanki kamatdöntések hatékonyabb érvényesülését biztosítja. Továbbá egy megfelelően likvid és fejlett kötvénypiac növeli a pénzügyi stabilitást és tompítja egy esetleges gazdasági válság hatásait is, amikor a bankszektor hitelkínálati korlátok miatt nem biztosít elegendő forrást a vállalati beruházásokhoz.

Az NKP előtt a magyar kötvénypiac mérete elhanyagolható volt

A Monetáris Tanács azzal a céllal indította el az NKP-t (Növekedési Kötvényprogram), hogy a vállalatikötvény-piac likviditásának növelésén keresztül segítse a hazai társaságok forrásbevonásának diverzifikálását, ezen keresztül pedig a jegybanki kamatdöntések hatékonyabb érvényesülését. Az NKP-t megelőzően a magyar vállalatok finanszírozása szinte kizárólag bankhitelekből állt. A piaci szereplők körében kevesen rendelkeztek csupán a kötvények forgalomba hozatalához nélkülözhetetlen, készségszintű ismeretekkel, így a vállalatok a kötvénypiaci finanszírozáshoz gyakorlatilag nem fértek hozzá.

A kötvénykibocsátás, valamint a kötvénypiaci likviditás növekedése a kibocsátók és a többi piaci szereplő számára is számos előnnyel jár. A kibocsátók egyedi igényeikhez rugalmasabban illeszkedő konstrukció keretében vonhatnak be forrást, kiszámítható módon és hosszú távon. A kötvénypiaci részvételen keresztül a vállalatok a befektetők szélesebb szegmensét képesek elérni, a finanszírozást biztosító piacok közötti egészséges verseny pedig kedvezőbb forrásköltségeket eredményez a vállalatok számára.

2019 előtt a magyar vállalatikötvény-piac mérete nemcsak tágabb nemzetközi összehasonlításban, hanem még az európai átlagtól elmaradó méretű kötvénypiaccal rendelkező visegrádi országokhoz képest is messze alulmaradt.

Míg 2018 végén a nem pénzügyi vállalatok bankhiteleinek GDP-arányos értéke hazánkban meghaladta a 17 százalékot, addig az általuk kibocsátott vállalati kötvények összesített állománya mindössze a GDP 1 százaléka körül alakult, szemben az európai uniós tagállamokra jellemző 10 százalék körüli részaránnyal.

Screenshot of Stock and Bond Information
kötvénypiac, befektetés, hozam, — Fotó: Don Mason

A Növekedési Kötvényprogram sikeresen teljesítette a Monetáris Tanács által kitűzött célokat

A Növekedési Kötvényprogramot az MNB 2019 júliusában indította el stratégiai és piacbővítési célokat szolgáló döntés eredményeként. A program célja, hogy a vállalati kötvénypiac likviditásának bővítésén keresztül növelje a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságát. E célokat az NKP a működése során eredményesen szolgálta.

A program elindítását megelőzően a hazai vállalatok adósságában a bankhitelek abszolút dominanciája volt megfigyelhető. Az olyan, alternatívát jelentő forrásbevonási módhoz, mint a kötvénykibocsátás, csak a cégeknek elenyésző hányada fért hozzá. Mindez az NKP-nak köszönhetően megváltozott, és a vállalati kötvényállomány a GDP 5 százaléka fölé emelkedett.

A programban 2022. április végéig 89 kibocsátó összesen 114 kötvénysorozatot hozott forgalomba, 2859 milliárd forint forrásbevonás és névértéken 1550 milliárd forint volumenű jegybanki vásárlás mellett.

A program erős pozitív hatást gyakorolt a befektetői étvágyra.

Régiós trendek tekintetében is kimagasló a magyar eredmény

A magyar vállalatikötvény-piac dinamikus növekedése a regionális piacok viszonylatában is kimagaslónak minősül, ennek köszönhetően hazánk a visegrádi országok között az NKP elindítását megelőző sereghajtói pozíciójából a térség piacvezetőjévé vált (1. ábra). Habár a közép- és kelet-európai piacok a 2008-as gazdasági és pénzügyi válságot követő öt-hat évben jókora fejlődésen mentek keresztül, az elmúlt három évben egyedül a magyar piac tudott növekedést felmutatni: 2016-ot követően szinte valamennyi régiós országban stagnált, illetve csökkent a kötvénypiaci állomány, 2019 óta pedig egyedül Magyarország piaca ért el jelentős növekedést. A koronavírus-járvány által megterhelt, bizonytalan gazdasági környezetben az NKP érdemi segítséget nyújtott a magyar nagyvállalati szektornak, fix kamatozású, hosszú távú forrás biztosításával.

Nem-pénzügyi vállalatok által kibocsátott kötvények állománya a GDP arányában

A fejlődés a piacszerkezet javulásán és az ágazati koncentráció csökkenésén is jól mérhető

Az általános érdeklődésnek köszönhetően a vállalatikötvény-piac a legtöbb szerkezeti és diverzifikációs paraméter mentén számottevő fejlődésen ment keresztül. A kötvényállomány kibocsátói és ágazati koncentrációja csökkent, heterogénné vált, mégpedig a régiós országokhoz képest kiemelkedő mértékben. Különböző ágazatokban tevékenykedő, tőzsdén jegyzett nagyobb és kisebb mérlegfőösszegű vállalatok egyaránt megtalálhatók a kibocsátók között. Míg az NKP elindítása előtti időszak végén az öt legnagyobb piaci részaránnyal rendelkező kibocsátó a hazai piac 89 százalékát adta, addig 2022 első negyedévének végén ez az érték már csak 49 százalék volt (1. tábla). A kibocsátók száma több mint kétszeresére, a forgalomban lévő értékpapírok száma pedig közel háromszorosára emelkedett. Így a hazai kibocsátók száma magasabb, mint a többi visegrádi tagállam piacán együttvéve. A kötvényeken keresztüli forrásbevonást az NKP-nak köszönhetően a viszonylag kisebb vállalatok is jobban elérték, mint a térségbeli referenciapiacokon, ahol a finanszírozás ezen formája elsősorban csak az óriásvállalatok egy szűkebb halmaza számára hozzáférhető. A forintdenominációjú – azaz árfolyamkockázatnak nem kitett – értékpapírok piaci részaránya 7 százalékról 72 százalékra, a fix kamatozású kötvények súlya pedig 87 százalékról 95 százalékra nőtt.

A visegrádi országok vállalatikötvény-piacának szerkezeti változásai az NKP elindítása óta eltelt időszakban

A monetáris politikai célokon túl egyéb indirekt pozitív hatásai is vannak az NKP-nak

A Növekedési Kötvényprogram eredményesen segítette az indulásakor megfogalmazott monetáris politikai célokat, ugyanakkor számos más közvetett módon is hozzájárult a hazai vállalatok versenyképességének javulásához.

Az NKP-nak köszönhetően jelentősen emelkedett a hitelminősítéssel rendelkező vállalatok száma,

miközben a vállalatok kötelező tőkepiaci jelenléte nemcsak a pénzügyi transzparenciájuk növekedését segítette, de az irántuk való befektetői bizalmat is erősítette. A hitelintézetek és egyéb befektetők pedig a megnövekedett kötvényállományaik miatt fejlesztették a portfólió- és a kockázatkezelési módszereiket. A hitelminősítések, illetve az azokhoz kapcsolódó éves felülvizsgálatok által biztosított transzparencia számos módon járul hozzá a magyarországi tőkepiac fejlődéséhez.

A kötvényprogram pozitív hatást gyakorolt hazánk fizetésimérleg-pozíciójának javulására is,

mivel az összes bevont forrás 10 százaléka külföldi akvizíciókon keresztül kerül kifektetésre, melyek a hazautalt profit révén tovább javítják a profitegyenleget. A külföldi tulajdonú vállalatok az NKP-részvétel során forintforrásokat vettek igénybe az anyavállalati, jellemzően euróalapú finanszírozás helyett, ami pénzügyi stabilitási szempontból is kedvező folyamat. A hosszabb távú, fix árú források kiszámíthatóvá teszik a finanszírozási környezetet, és erősítik a beruházási döntések melletti elköteleződést. Ezzel a válsághelyzetek könnyebben kezelhetővé válnak, ami segíti a gazdasági és pénzügyi stabilitást, enyhíti egy esetleges recesszió mélységét.

A zöldkötvénypiac kialakulásában rejlő potenciál nagyban hozzájárulhat energiafüggetlenségünkhöz

Noha az NKP elindításakor a jegybank nem határozott meg explicit zöldcélt, a program által stimulált kötvénypiaci aktivitás lehetőséget teremtett a zöldértékpapírok hazai megjelenésére és elterjedésére. A magyar tőkepiac fontos mérföldköveként az NKP keretében került sor hazánk első zöld vállalati kötvényének kibocsátására 2020 augusztusában, 2022. április végéig pedig összesen 20 zöldminősítést szerzett értékpapírsorozat kibocsátására került sor. A zöldkötvény-kibocsátások révén elkezdődött egy organikus piacépülés, mely összhangban áll a jegybank Zöld Programjában megfogalmazott célokkal.

A program lezárult, viszont a kötvénypiacban további potenciál rejlik

Az MNB Monetáris Tanácsa 2021. decemberben a program lezárásáról döntött, azzal, hogy a folyamatban lévő kibocsátások végrehajthatók maradtak a rendelkezésre álló keretösszeg erejéig. Cikkünkben bemutattuk, hogy a program a fennállása során eredményesen teljesített a Monetáris Tanács által meghatározott célok terén, valamint azon túlmutatóan is számos pozitív hatása volt a hazai gazdaság működésére. A program lezárása nem jelenti azt, hogy a vállalatikötvény-piac fejlesztésére ne lenne további tér, vagy az ilyen programok ne lennének összeegyeztethetők a monetáris politika elsődleges feladatával. A fejlett és likvid vállalatikötvény-piachoz kapcsolódó, az NKP bevezetésekor mérlegelt előnyök továbbra is érvényesek, azonban napjainkban a fokozódó környezeti kihívások közepette az is jól látható, hogy a vállalatikötvény-piacoknak a zöldgazdaságra való átállásban is kulcsszerepük lesz a közeljövőben.

Az NKP lehetővé tette a vállalati finanszírozás diverzifikálását