Kitörési lehetőségek a deflációs csapdából

A problémát a legvilágosabban Japán példázza. A növekedés kifulladt és defláció kísért, ami monetáris élénkítésért kiált. Az irányadó kamatláb azonban Japánban már négy éve lényegében nullán áll, így a monetáris ösztönzés szabványos formája - azaz a rövid lejáratú névleges kamatlábak csökkentése - itt alkalmazhatatlan.

Miután a Fed 1,25 százalékra szállította le a pénzpiaci kamatlábakat, s az amerikai fellendülés jelei törékenyek, sokan attól félnek, hogy az USA hasonló helyzettel fog konfrontálódni. A német deflációs veszélyről szóló figyelmeztetés és a nyomukban végrehajtott EKB-kamatcsökkentés egyesekben olyan félelmeket váltott ki, hogy az euróövezet szintén ilyen kockázatok előtt áll.

Egyes közgazdászok alapvető monetáris politikai változtatásokat ajánlanak, hogy elkerülhető legyen a kamatlábak nullához közeledése. Paul Krugman például a deflációt egy "fekete lyuknak" nevezte: amint egy gazdaság beleesik, a monetáris politika hatástalanná válik, mivel a monetáris expanzió bármely mértéke is alkalmatlan lenne a kamatlábak csökkentésére. Így tehát a gazdaságpolitika irányítóinak meg kell előzniük, hogy a deflációs várakozások gyökeret tudjanak ereszteni. Tehetik ezt azáltal, hogy mindenkor kellő mértékű inflációt céloznak meg.

Mi történik azonban egy késői beavatkozás esetén, amikor a kamatlábak elérték a nullát, miközben az árak esnek? Van-e értelme ilyenkor egy inflációs irányszámnak, ha azt nem lehet elérni? Kunio Okina, a japán központi bank kutatóintézetének igazgatója épp ilyen okok miatt tanúsít ellenállást az inflációs célok kitűzésével szemben. Mint érvel, nem lenne hitelt érdemlő, ha nulla kamatszint mellett 2 százalékos inflációs célt határoznának meg.

A fenti okfejtés hibás. A rövid lejáratú kamatok zéró határa nem állít komolyabb gátakat a monetáris stabilizáció útjába, sőt sokkal szerényebb korlát, mint amilyennek a deflációs pesszimisták hiszik. A monetáris politika korántsem tehetetlen, ha defláció idején fékezni kell a gazdasági tevékenység zsugorodását.

A megoldás kulcsát az adja, hogy helyes várakozásokat kell kialakítani a tekintetben, hogy hosszabb távon miként irányítják a monetáris politikát. A jövőbeni gazdaságpolitikára irányuló várakozások határozzák meg ugyanis azt, hogy meddig tart és milyen erős lesz a kibocsátásnak a lehetségestől való elmaradása, ha a kamatszint elérte a nullát.

Ha például a japán jegybank elkötelezné magát egy átfogó árindexiránysáv mellett, s kötelezettséget vállalna, hogy a kamatokat alacsonyan tartja, amíg ezt a sávot el nem érik, akkor ez a magatartás befolyásolná a befektetői döntéseket. Minél tovább esnek ugyanis az árak, annál erősebbnek kellene lennie a jövőbeni inflációra vonatkozó bizakodásnak, ennek megfelelően pedig erősödnie kellene az alacsony reálkamatok érzetének.

Az árak alakulására vonatkozó iránysáv és a tartósan alacsony kamatok melletti elkötelezettséget akkor is fenn kellene tartani, ha idővel az árak ismét emelkedni kezdenek. A névleges kamatok tartós leszorításának ígérete elvileg élénkíti az összkeresletet, mégpedig azonnal. Ez akkor is működik, ha - a hosszú lejáratú kamatokra, illetve az árfolyamra gyakorolt hatás miatt - most nem lehet tovább csökkenteni a rövid lejáratú kamatokat.

Az a körülmény, hogy egy hivatalos árszínvonalcélt nem lehet azonnal elérni, ne jelentse azt, hogy egy ilyen irányszám értelmetlen. A hivatalos árszínvonal-célkitűzés lehetővé teszi a magánszektor számára annak megítélését, milyen közel jutott a központi bank a zéró kamat politikájának feladásához.

Felvetődhet azonban a kérdés: miért higgye a magánszektor, hogy a központi bank komolyan veszi az árszínvonalcélt, ha mást sem lát, mint a zéró névleges kamatot és az irányszámtól való újabb elmaradást?

Ideális esetben a jegybank akkor teheti hitelt érdemlővé a politikáját, ha még a zéró kamatszint elérése előtt kitűzi az árszínvonalcélt. A gyakorlatban azonban - főleg, ha a deflációs félelmek már jelen vannak - a magánszektor várakozásainak menedzselése jóval aprólékosabb eljárást követel meg. A magánszféra általában a központi bank jelenlegi lépéseiben keres kapaszkodókat az intézmény jövőbeni magatartásának megítéléséhez. Így finom jelzések - például a jegybanki portfóliónak a hosszabb lejáratú értékpapírok irányába való eltolása - segíthetnek az árszínvonalcél melletti elkötelezettség vélelmének megerősítésében. Ha például a jegybank a piaci szint alatti kamatoknak megfelelően vesz kötvényeket a magánszektortól, ennek meg kellene győznie a közvéleményt, hogy a bank a jövőben is ragaszkodik az alacsony kamatok politikájához.

Az aktívák összetételének ilyen jellegű átalakítása hatásos lenne, mert a hosszú lejáratú kamatszint jelzi a piacok bizalmát a jegybank azon elkötelezettsége iránt, hogy az infláció visszatérte után is alacsony szinten tartsa a rövid lejáratú kamatokat. Bármely, a deflációval szembenézni kényszerülő központi pénzintézetnek tehát előre el kellene köteleznie magát egy árszínvonalcél mellett, és olyan akciókba kellene kezdenie, amelyekkel meggyőzheti a magánszektort az elszántságának valódiságáról. A jegybank politikáját csak a magánszektor várakozásainak változása teheti hatékonnyá.



Copyright: Project Syndicate