Mikor pukkadhat ki a buborék a kötvénypiacon?

Június 13-án a 10 éves amerikai államkötvények hozama 3,11 százalékra esett, ami alig egy ponttal magasabb, mint az utolsó 12 havi, 2,1 százalékos infláció. Az euróövezetben a 10 éves lejáratú kötvények hozama ugyanakkor 3,54 százalék volt, az éves infláció pedig 1,9 százalék. A megfelelő hozam Nagy-Britanniában 3,86, az inflációs ráta pedig 3 százalék, Japánban a szóban forgó két adat 0,44 és mínusz 0,1 százalék. Minden felsorolt esetben az infláció kismértékű emelkedése is elég lenne a kötvényekbe való befektetés nyereségének eltörléséhez. Ha pedig a hosszú lejáratú ráták nem tarthatók, akkor az ilyen papírok ára esni fog, ami veszteséget okoz a befektetőknek.

A fejlett ipari államok kötvénypiacainak fejlődése az utóbbi fél évszázadban viszonylag könynyen követhető. A fogyasztói infláció kezdetben egyenletesen emelkedett, mígnem 1973-74-ben, majd 1979-81 között történelmi magasságba emelkedett, mind Európában, mind Észak-Amerikában, mind Japánban. Utána ez az irányzat visszafordult, és az infláció nagyjából egyenletesen csökkent.

Az olajválság markáns politikai és gazdasági fordulópontot jelentett. Korábban a jegybankok a recessziótól való félelmükben fokozatosan elvesztették az ellenőrzésüket az infláció felett. Az olajválság által felerősített drágulás azonban kiváltotta a lakosság haragját, ami arra késztette a jegybankokat, hogy masszív globális recessziót is vállalva szűkítsék a hitelezést, és enyhítsék az inflációt. A vállalatvezetők ezzel egyidejűleg megkapták a közvélemény támogatását ahhoz, hogy elutasítsák a fizetéseknek a megélhetési költségekhez való indexálását, ami korábban az ár-bér spirált erősítette.

Az átlagos lakossági befektető igazából soha nem értette meg ezeket az irányzatokat. Amit a nagyközönség nem ismert fel, az az volt, hogy 1980 előtt a hosszú lejáratú kötvényekbe való befektetés szörnyen rossz üzlet volt, mert az infláció csak kevéssel maradt el a hozamoktól. Később viszont az ilyen befektetés rendkívül jövedelmezővé vált, mert a drágulás hanyatló üteméhez képest magas hozamok reálértékben is jelentős nyereséggel kecsegtettek.

Most azonban a befektetők elkövetik azt a hibát, hogy a várakozásaikba beépítik az infláció további csökkenését, azon túlra is, hogy az árak alakulása deflációs sávba csúszik át. A hosszú lejáratra érvényes ráták ma ténylegesen azt sugallják, hogy a befektetők az infláció további lassulását várják a következő 10 évre is, arra számítva, hogy a drágulás - jelenleg 2,1 százalékos - éves rátája 2013-ig nullára vagy az alá fog csökkenni.

Ésszerű-e ez a várakozás?

Csaknem teljes bizonyossággal ki lehet jelenteni, hogy nem. Egyetlen jegybank sem hagyja, hogy a defláció sokáig fennmaradjon, és a pénzromlás jelenlegi üteme valószínűleg arra az alacsony szintre jutott, amelyet a monetáris hatóságok még elfogadhatónak tartanak. Ugyanakkor viszont nem látszik egy világos felső határ sem. Lévén tehát, hogy az infláció az elfogadható legalacsonyabb rátájához közeledik, a várakozásokat a növekvő, nem pedig tovább lassuló, hosszabb távú drágulásra kellene átállítani.

A kötvénypiacon kialakult helyzet ennek a felismerésnek a hiányára utal, mert a nyilvánosság túlreagálta a deflációról szóló szóbeszédet és a Japán példájával való ijesztgetést. Holott Japánban is mindössze 0,7 százalék volt az átlagos évi defláció, amit ráadásul egy - aligha megismétlődő - monetáris politikai hiba okozott. Japán valójában az egyetlen fejlett ipari állam, amelyben 1945 óta példa adódott deflációra, így miért kellene az ottani jegybanki gyakorlatot iránymutatónak tartani a világ jövőbeni inflációs rátáira?

Valójában az ellenkezője következhet be: a defláció elleni küzdelem - perverz módon - éppen magas inflációhoz vezethet. Éppen ez volt az, amitől a Bank of Japan korábbi elnöke, Hajami Maszuru tartott, amikor ellenállt a további monetáris ösztönzésre irányuló sürgetéseknek. Attól okkal aggódott, hogy a pénzellátás gyors kiterjesztése számszerűsíthetetlen későbbi következményekhez vezethetett volna. Valamely, a defláció elhárítását célzó, eretnek monetáris politika a túlreagálás és a megújuló infláció kockázatával járhatna.

A deflációtól való félelem azonban manapság olyan erős, hogy - ha egy mesterségesen keltett inflációval túllőnénk a célon - a jegybank csak a további drágulás megfékezésére koncentrálna, nem pedig az áraknak a korábbi színvonalra való leszállítását szorgalmazná. Ez azt jelenti, hogy a deflációs félelmek ellenében elkövetett, inflációs hatású monetáris politikai hibákat meg lehetne védeni. A kumulatív inflációs hatás természetesen eltörli a hosszú lejáratú kötvényekbe való befektetések hozamait.

A deflációtól való mai félelmek hasonló történelmi fordulópontot jelenthetnek, mint amikor 1980-ban a közhangulat határozottan az infláció ellen fordult. A hagyományos bölcsesség megváltozott, és nagyon sokan fognak fellélegezni, ha az inflációs ráták megint 3 százalék fölé vagy még tovább emelkednek, az USA-ban és másutt is. Ha elérkeztünk ehhez a fordulóponthoz - amit a kötvénypiac mozgása is sejteni enged -, akkor az a kamatok és a kötvényárak számára szintén fordulópont lesz. Ennek fényében világossá válik, hogy a kötvények kivételesen alacsony hozamai és magas árfolyama alapján a világ nagy része egy kötvénypiaci buborék állapotában van. Ha pedig ez a buborék valamikor a következő években kipukkad, akkor utána egy alacsonyabb kötvényárakkal és magasabb hosszú lejáratú kamatokkal jellemezhető időszak következik.



Copyright: Project Syndicate