Zuhanó forint, szűkülő mozgástér

n Az első generációs válságelméletek szerint, amelyek első megfogalmazása még az 1970-es évek végére datálható, a valuta elleni spekulatív támadás kiváltó oka, hogy a makrogazdasági fundamentumok inkonzisztensen alakulnak a meghirdetett árfolyampályával, ami fenntarthatatlanná teszi a célul kitűzött árfolyamszintet. A szintén lassan 15 éve megfogalmazott második generációs elméletek szerint a valuta elleni spekulatív támadás fő oka, hogy az adott árfolyam fenntartása csak rendkívül magas makrogazdasági költségek mellett valósulhat meg, ami jövőbeli inkonzisztenciát teremt a makrogazdasági fundamentumok és politikák, illetve az árfolyamrendszer között: mindkét esetben a befektetők, rezidensek és nem rezidensek, spekulatívak és hosszú távúak egyaránt a "lábukkal szavaznak", azaz még a válság kirobbanását megelőzően törekednek a piacról történő kilépésre, előidézve az árfolyam leértékelődését. Miközben a forint pillanatnyi helyzetére hathatnak exogén tényezők is, a várható folyamatokat az előző két alternatíva határozza meg.

A forint elleni spekuláció és a valuta gyorsuló gyengülése magyarázható a rendkívül kedvezőtlen makrogazdasági fundamentumokkal, illetve a gazdaságpolitika (policy mix) rövid (inflációs cél miatt), illetve hosszú távra (2008-as euróövezeti csatlakozás) meghatározott árfolyampályával való teljes inkonzisztenciájával. Az államháztartás hiánya 2003-ban messze a kormányzati várakozások felett lesz, és a 2004-es költségvetés elfogadása után már látható, hogy a hiányra vonatkozó terveket aligha lehet teljesíteni. A költségvetési hiány és a huzamosabb ideje csökkenő lakossági megtakarítások és erőteljes jövedelemkiáramlás miatt folyamatos a folyó fizetési mérleg hiányának növekedése. Eközben a folyó fizetési mérleg növekvő hiányát és az államháztartás finanszírozási szükségletét növekvő mértékben rövid távú tőkebeáramlás fedezi, és a jegybank devizatartalékai mind a folyó fizetési mérleg hiánya, mind az árfolyam-stabilitás fenntartása szempontjából elégtelen szintre csökkentek. A romló makrogazdasági fundamentumok mellett régóta inkonzisztens és egyre hiteltelenebb gazdaságpolitikai célok fogalmazódnak meg, ami tovább csökkenti a befektetők adott árfolyam iránti bizalmát. A fundamentumok és a gazdaságpolitika alakulása alapján régóta minden feltétel adott a forint erőteljes gyengülésére.

A mostani kamatemelések a fundamentális problémákra nem adnak megoldást, és aligha képesek gyengíteni akár a forint gyengüléséhez kapcsolódó várakozásokat, akár annak tényleges értékvesztését. A kiugróan magas kamatszint és kamatfelár fenntartásának ugyanis óriási költségei lesznek az államháztartás, a gazdasági növekedés és az infláció szempontjából is. Ezért ha a válságot el is lehet odázni, elkerülni nem lehet: idővel ezek a problémák csak hozzáadódnak a meglévő fundamentális zavarokhoz, a spekulatív befektetők aktivitása tovább erősödik, míg a hosszú távú befektetők türelme egyre inkább fogy.

Van-e alternatíva a két szcenárió között, amely vagy a makrogazdasági fundamentumok tarthatatlansága, vagy az árfolyam védelme érdekében alkalmazott eszközök miatt elkerülhetetlenül vezet a valutaválsághoz? A mozgástér az idő múlásával és az alkalmazott eszközök egyre alacsonyabb hatékonyságával összhangban drasztikusan beszűkült. Ma már kevés eredményesen alkalmazható alternatíva van, és a gazdaságpolitikának az elkerülhetetlen károk és költségek csökkentésére kell koncentrálnia. Ehhez határozott lépéseket magába foglaló kilépési (exit) stratégiát kell kialakítani, amelynek keretében a folyamatokat kiváltó okokat kell megszüntetni: a fundamentális egyensúlyzavarokat okozó problémákat, és az ezt gerjesztő inkonzisztens gazdaságpolitikai célokat és eszközöket. Ennek jegyében valamit sürgősen fel kell adni: vagy a rövid távú árfolyam- (és inflációs) célokat, vagy az egyre hiteltelenebb középtávú stratégiát, vagy az eddig követett és jövőre prolongált fiskális és jövedelempolitikát.

Egyik lépés sem lesz azonban "ingyenebéd", hanem súlyos költségeket okoz a gazdasági szereplőknek és a gazdaságpolitika hitelességének egyaránt. De így talán még kisebb áldozat mellett lehetne kijönni a mai helyzetből. Azonban ismerve a tőkepiacok dinamikáját, az önbeteljesítő várakozások erejét, illetve a korrekciós lépések meghozatalának korlátjait, sajnos előfordulhat, hogy az említett lépések meghozatalára ex ante már nem lesz idő, és a bevezetőben megfogalmazott kérdésre a szerzővel szemben a piacok hamarosan választ adnak.