Monetáris politikai kaszinó

A félszázalékos kamatvágás a jelentés számainak fényében nagyon meglepő. A jegybank elemzői augusztusban a három hónappal korábbi becslésükhöz képest minden releváns egyensúlyi változóban romlást jeleztek előre: magasabb inflációt, magasabb államháztartási hiányt, gyorsabb bérdinamikát és legfőképpen szélesebb folyó fizetésimérleg-deficitet. A monetáris tanács válasza: kamatcsökkentés. Elgondolkoztató döntés.

A monetáris tanács számára az elemzők véleménye természetesen csak egy input a sok közül, még ha a legfontosabb input is, mégis furcsa, hogy a mostaninál kedvezőbb kilátások mellett májusban még nem lehetett kamatot vágni, most pedig igen. A kamatdöntés indoklásában volt ugyan egy sánta utalás "a hazai befektetésektől elvárt kockázati prémiumok csökkenésére", de ez az állítás nem állja meg a helyét: a prémiumok egész nyáron semmit nem csökkentek, a forint alapú magyar befektetések most is épp olyan kockázatosaknak ítéltetnek meg, mint eddig.

Fontos kihangsúlyozni, hogy ez a kedvezőtlen kockázati megítélés csak a forint alapú magyar befektetésekre, például a magyar államkötvényekre vonatkozik, a devizában felvett hitelekre nem. Az euróban frissen kibocsátott magyar államadósság után fizetett kockázati prémium minimális, mindössze 0,30-0,40 százalék, ugyanez forint alapon ennek több mint tízszerese(!), a magyar állam hitelképességére kiírt hitelbiztosításokért (az ún. credit default swapokért) pedig történelmi visszatekintésben kirívóan alacsony árat kell fizetni. Hitelképességünk tehát erős, a forint kockázata viszont magas; az állam jó adós, de fizetőeszközünk megítélése kedvezőtlen. Az okokért nem kell messze menni, elég fellapozni az inflációs jelentést: az MNB munkatársai szerint a fizetőeszköz stabilitása szempontjából lényeges külső egyensúlyunk első számú mutatója, a folyó fizetési mérleg hiánya az idén elérheti a bruttó hazai össztermék 8,8 százalékát, és jövőre sem megy nyolc százalék alá. A gazdaság megfelelő sebességgel, de törékeny egyensúlyi viszonyok között növekszik.

A hazai és az európai kamatszinteket összevetve az látszik, hogy a piac azt árazza, hogy forint öt év múlva a gyenge oldalon kilép a jelenlegi árfolyamsávból, azaz túllépi euróval szembeni 324-es árfolyamot. A forint elmúlt féléves viselkedése viszont némileg ellentmond annak, mint ami a kamatlábakból kiolvasható. Az árfolyam folyamatosan erős, sem a monetáris politika értelmezésével kapcsolatos bizonytalanság, sem a külföldi kötvénybefektetők szemmel látható passzivitása, sem a kormányváltás nem tudja kilendíteni a jelenlegi egyensúlyból. A fizetési mérleg ásító hiánya mellett csak találgatni lehet, minek köszönhető ez a meglepő stabilitás. Sokan említik a lakosság megnövekedett devizahitel-felvételét, ami elvileg erősíti az árfolyamot, ez azonban napi szinten a teljes forgalom elenyésző hányadát adja ki, és kevés a 250 forintos euróárfolyam megtartásához. Sokkal valószínűbb, hogy a felgyorsult beruházási aktivitás finanszírozására a vállalatok anyavállalati hitel formájában külföldről vonnak be forrásokat, és ettől erős a forint. A portfólióbefektetők erről ? az egyelőre adathiány miatt csak feltevésben létező ? folyamatról még nem vesznek tudomást. Ha a későbbiekben viszont a meggyőző trendnek köszönhetően a forint stabilitásába vetett bizalom visszatér, akkor a kiugróan magas kamatszint nagyon gyorsan nagyon sok (forró) pénzt vonzhat a bankközi piacra, akár 245 alá is erősítve az árfolyamot ? még akkor is, ha külső egyensúly siralmas képet nyújt.

Ez a dilemma kulcsa: egy kis, nyitott gazdaságban a devizapiac alakulása a külkereskedelmi tevékenység, a működő tőke áramlása, valamit a pénzpiaci folyamatok esetlegessége miatt eleve kiszámíthatatlan. Esetünkben ehhez jön a törékeny külső egyensúlyi pozíció, amit a világon negyedik legmagasabb kamatszint kompenzál. Az MNB ilyen körülmények között inflációs céljainak eléréséhez tulajdonképpen egy kötött árfolyamrendszert igyekszik fenntartani, 240 és 250 forint közötti euróárfolyammal úgy, hogy fogalma nincs, a pénzügyi befektetők csordája az ősz folyamán elönti-e a bankközi piacot likviditással, vagy sem. Ne csodálkozzunk, hogy döntései kiszámíthatatlanok, nehezen értelmezhetők, és a közeljövő kamatpályájának előrejelzése olyan játék, mint piros és fekete között dönteni a kaszinóban.