Ingoványos talajon haladva

2001-ben az árfolyamrendszer rugalmasabbá tételének és a közvetlen inflációs célkövetés bevezetésének nemigen volt alternatívája, az akkoriban még csak láthatáron levő EU-csatlakozásra és az euró későbbi bevezetésének szándékára való tekintettel. E lépések mellett szólt az is, hogy akkor már jó ideje az infláció üteme tíz százalék körül látszott beragadni - ez volt az ára annak, hogy a szűk sávos, előre bejelentett leértékeléses árfolyamrendszer mögé bújva a monetáris politika inkább a forint reálfelértékelődését próbálta fékezni, s ez egy felzárkózó gazdaságban középtávon nehezen teljesíthető feladat. Másfelől a 90-es évek végén lezajlott ázsiai, majd orosz válság ráirányította a figyelmet a rugalmatlan árfolyamrendszerek sérülékenységére. A kilépés tudatos volt, és időben történt.

Azonban az új rendszer is kezdettől fogva hordozott magában ellentmondásokat. Formálisan és viszonylag rövid idő alatt az inflációs célkövetés rendszere meglepően jól teljesített. Magyarországon a 2002-2003-as gazdaságpolitika semmibe vette az inflációs célokat, és ezáltal hozzájárult, hogy két további ellentmondás erőteljesen felszínre törjön. Az egyik az, hogy az árfolyamrendszerben a mégoly széles sávhatárok is dilemma elé állítják a monetáris politikát, amikor választani kellene a kamatpolitikában az inflációs cél elérése és a sávhatárok védelme között. A másik, hogy a külföldi portfólióbefektetők a folytatódó felértékelődésre számítva egy sokkal alacsonyabb kamatszintet kényszerítenek ki annál, mint ami összhangban lenne a gazdaság egyensúlyi állapotával.

Ezek a dilemmák jelentkeztek 2002-2003-ban és jelentkeznek most is. Közben történt azonban egy s más. A 2001 végén elinduló, 2002-ben csúcsosodó állami újraeladósodási hullám, illetve a gazdaság- és monetáris politika 2003-as összehangolatlansága először gyengítette az árfolyamot, majd a megnőtt kockázati prémium elvárások következtében egy nemcsak a régióban, hanem világviszonylatban is magasnak mondható kamatkülönbözetet eredményezett. Ez az árfolyamot stabilizáló, tőkepiaci egyensúlyt biztosító kamatkülönbözet viszont reálgazdasági oldalról nézve magasnak bizonyult.

2004 eleje óta egyfajta konszolidációt lehet tapasztalni, de ez korántsem a magyar gazdaság fundamentális mutatóinak javulásából táplálkozik. Az egyik oka az árfolyam viszonylag erős szinten tapasztalt stabilizálódásának a csökkenő kamatkülönbözet mellett, hogy globálisan megnőtt a főbb devizáknál magasabb hozamot biztosító adósságeszközök iránti igény. A másik, hogy Magyarországon a vállalatok, a lakosság és most már az állam is sajátos módon alkalmazkodik a kialakult helyzethez: a forintban történő befektetés devizában történő eladósodással párosul. Eddig a folyamatok igazolták e stratégia helyességét, legalább a vállalatok és a lakosság esetén. Mindemellett az erős forintot általában nehezményező exportőrök a magas kamatkülönbözet miatt határidős devizaeladásokkal voltak képesek jövedelmezőségüket megőrizni, vagy akár jelentősen javítani. Legalábbis azok a cégek, amelyek felismerték ezt a lehetőséget.

Az állam finanszírozási stratégiájának megítélése ellentmondásos. Először a forint alapú finanszírozásban a magas hozamelvárásoknak való megfelelés hozzájárult az "erős forint, magas kamatkülönbözet" kombináció viszonylag hosszú ideig tartó fennmaradásához, ez egyfajta költséges konszolidációnak volt az ára. Ugyanakkor a csökkenő forintkamatok dacára az állam is engedett a csábításnak, és mind az államadósság finanszírozásában, mind a kvázi fiskális aktivitásokban (árfolyam-garanciák, autópálya-finanszírozás) kúszik felfelé az adósságállomány devizakomponense. Közben a csökkenő kamatkülönbözettel a forint elveszíti azt a támaszt, amelyet a pénzpiacon, fundamentális alátámasztás nélkül kapott.

Ez a sérülékeny, ám közvetlen valutaválság veszélyével nem járó helyzet még fennmaradhat jó ideig, a globális befektetői éhségnek, a számítottnál lényegesen alacsonyabb inflációs várakozásoknak és az európai piac stagnáláshoz közeli állapotának köszönhetően. A baj akkor kezdődne, ha a külső és belső tényezők elsősorban keresletvezérelten lehetővé teszik, hogy a magyar gazdaság növekedése érdemlegesen gyorsuljon. Azon nyomban kiderülne, hogy az államadósság mértéke, finanszírozásának kiszorítási hatása miatt a magyar gazdaság olyan ingoványos talajon halad, amelyen a gyorsabb lépések az elsüllyedés veszélyét hordozzák magukban.