Kockázatos kamatpályán

A nemzetközi környezet változása, a költségvetési színvallás és a feltámadó hazai inflációs veszély arra kényszerítette a monetáris tanácsot, hogy elmozduljon a 6 százalékos kamatszintről. Már az előtte lévő hónapok sem voltak egyszerűek, mert a tanácstagok – miközben rendre egységesen döntöttek a szinten tartás mellett – olyan öncélúnak tetsző vitákat folytattak, mint hogy várhatóan milyen irányba kell majd először elmozdítani a kamatrátát, amikor ilyen eseményre valamilyen okból sort kell keríteni. (Érdemes megjegyezni: az inflációs célkitűzéses rendszerek szakírói nagyjából egyetértenek abban, hogy értelmetlen dolog a jövőbeli kamatpályával behatóan és transzparensen foglalkoznia a döntéshozó testületnek.)

A júniusi kamatdöntő ülés 25 bázispontos emelését sikerült olyan szerencsétlenül megindokolni, hogy a piac a mértéket egy rossz kompromisszum eredményének értékelte. Pedig volt benne ráció, épp csak egyidejűleg kellett volna hangsúlyozni a kiigazítás erőteljességével kapcsolatos elégedettséget és az inflációs bizonytalanság miatt fellépő szigorítási igényt. Ám a tanács tagjai úgy látták, hogy a piac a két üzenetet egyszerre nem érti meg, így aztán az indoklásban nem is erre helyezték a hangsúlyt, amit a szereplők úgy értelmeztek, hogy a monetáris tanács az indokolatlanul laza kamatpolitika útjára lépett. Nem az emelés mértékével volt a gond, ezt jól bizonyítja, hogy a következő (nem kamatdöntő) ülésen kiadott állásfoglalásban pont a korábban hiányzó elemek szerepeltek, és a piacok igen kedvezően fogadták.

A tanácsnak ekkor megvolt az esélye, hogy úgy fordítson álláspontján, hogy közben a döntéseiben konzisztens maradjon. Ám a testület legközelebb 50 bázispontot emelt. Ez meglepetésnek jó volt ugyan, ám nem igazolta a fokozatos, lassú kamatemelés szándékát. Mint az ülés jegyzőkönyvéből kiderült, nem véletlenül, ugyanis a tanács kifejezetten ellene van az olyan szabályos, kiszámítható kamatciklusnak, mint amilyet a nagy gazdaságok alapesetben folytatnak. Az ezzel kapcsolatos érvek első pillantásra meggyőzőek lehetnek. A magyar gazdaság a külső környezet változásaira olyan érzékeny, hogy egy szabályos ciklus kivitelezése lehetetlennek tűnik. Ráadásul kétséges, hogy egy ilyen trendből ki lehet-e szállni kellő biztonsággal.

Meglátásunk szerint azonban ezek az érvek nem túl erősek, és számos problémát vet fel az elv alkalmazása. Egyrészt a tapasztalatok szerint „szigorúan monoton” alappályát meghatározni egyáltalán nem tűnik kockázatosnak. A 12,5-ről 6 százalékra történő csökkentés időszakában például 0,25, 0,5 és 0,75 százalékpontos vágás is előfordult, és ez egyáltalán nem hozta zavarba a piaci szereplőket. A ciklusból való kiszállás is egészen sima volt – ürügy mindig van, csak találni kell.

A harmadik, újabb fél százalékpontos kamatemeléssel egy időben megjelenő inflációs jelentés egyértelműen üzente: az inflációs célokat csak az árfolyam jelentős (és lehetőség szerint gyors) erősítésével lehet elérni. Felmerül a kérdés, hogy ezek után miként lehet nem folyamatosan emelkedő kamatpályára állni. A tanácstagok egy része mintha azt a hazárdmódszert választotta volna, hogy a mostani nagy emeléseknek gyorsan meg kell hozniuk a kívánt eredményt, és utána le lehet állni a kamatszint növelésével. Igen ám, de mi lesz, ha az árfolyam a kamatemelések hatására nem erősödik (kellően gyorsan)? Nagyobb lehet összességében a növelés mértéke, mint amekkorát egy stabil 25-ös tempó okozna, és erre mintha kezdenének is rájönni a tanácstagok.

Mindebből úgy tűnik, hogy a jegybanknak a kockázatok elkerülése érdekében – újabb váltást végrehajtva – viszsza kell állnia a 25-ös pályára. A várakozásokból úgy tűnik, ezt a befektetők az eltérő kommunikáció ellenére már el is fogadták, ők ugyanis szemlátomást nem nagyon törődnek a tanácsban uralkodó furcsa erőviszonyokkal.

A szerző a Világgazdaság munkatársa