Meg lehet-e állítani a buborékok felfúvódását?

A kormányok számára világszerte növekvő aggodalmat jelent a lakáspiaci boom elmúlta és a következő évekre várható jelentős ingatlanáresés. Minderre a Wyoming rengetegében, Jackson Hole-ban tartott ez évi monetáris politikai szimpóziumon jöttem rá, ahol – a helyzet iróniájaként – nincs eladó lakás. Éjszaka prérifarkasok és jávorszarvasok hangját lehetett hallani, nappal azonban mindenki az ingatlanpiaci helyzetről beszélt.

A tanácskozás a monetáris politikát alakító szakemberek fontos nemzetközi rendezvényévé vált, amelyen az idén 34 jegybanki vezető vagy ezek helyettese vett részt. A képviselt országok mintegy kétharmadában volt drámai lakáspiaci boom 2000 óta, és ez az esetek jelentős részében egyelőre folytatódik. A hosszabb távú kilátásokról azonban nem alakult ki egyetértés.

A részt vevő országok közül az Egyesült Államok volt szemlátomást az, amely ténylegesen elérte a ciklus végét. Egy – a Standard & Poor’s részvételével számított – index szerint az amerikai lakásárak reálértéken számítva 86 százalékkal emelkedtek 1996–2006 között, azóta pedig 6,5 százalékkal estek, és a csökkenés üteme gyorsul. Mindez arra utal, hogy véget ért a boom, bár e tekintetben nehéz bizonyosságot szerezni. A tanácskozáson magam pesszimista hosszú távú prognózist adtam, amit sokan kétségbe vontak, végső érvet azonban senki sem tudott elővezetni.

Egy külső szemlélődőt mindazonáltal mellbe vághatott azon érvek súlya, amelyek szerint az egy évtizedes ingatlanpiaci felfutás tartósan a visszájára fordulhat, sőt, erőteljes hanyatlás következhet be. A helyzet felmérésekor általánossá vált a felismerés, hogy erős lefelé mutató kockázatok álltak elő, mivel a jelenlegi hitelpiaci válság erősen kapcsolódik az amerikai lakásárak már eddig is tapasztalt csökkenéséhez.

A boom és az a széles körben elterjedt meggyőződés, hogy az ingatlanpiaci árak csak felfelé mehetnek, a hitelezési normák általános fellazulásához vezetett. A jelzálogkölcsönöket folyósító intézmények láthatólag elhitték, hogy az adósok nem válnak fizetésképtelenné, mert az emelkedő árak miatt könnyen törlesztenek. A felfutás emellett számos pénzügyi innovációt is hozott, ezek önmagukban jó elképzelések lehettek, de túlságosan agresszív módon alkalmazták azokat. A jelzálog-fedezetű értékpapírokat tömegesen tukmálták rá a befektetőkre, holott azok utólag túlságosan kockázatosnak bizonyultak. Az érvelés – csakúgy, mint a lakások vásárlói esetében – úgy hangzott, minden rendben lesz, mert az ingatlanárak egészséges ütemben emelkednek.

A Jackson Hole-ban tartott konferencián Paul McCulley a világ legnagyobb kötvényalapjának tekintett PIMCO képviseletében kijelentette, amit az utóbbi másfél-két hónapban láttunk, nem más, mint pánikroham az „árnyékbankrendszer” ellen. Ez utóbbi olyan, tőkeátétellel működő képződményekből és struktúrákból áll, amelyek a lakáspiaci boom hátterében jöttek létre. Ez az árnyékbankrendszer – amely a szabályozó bankfelügyeleti hatóságok és a betétbiztosítás hatáskörén kívül működik – nagyban táplálta az ingatlanpiaci felfutást, mert több olcsó hitelt juttatott a vevőknek.

A bankokat akkor rohanják meg, amikor a betétesek attól félnek, hogy nem juthatnak hozzá a pénzükhöz, ezért sebtében kivonják a számlákon elhelyezett összegeket, s ezzel éppen maguk idézik elő azt a csődöt, amelytől tartottak. Nem véletlen, hogy a hitelintézetek ellen intézett rohamok éppen az Egyesült Államokból eredeztethetők. Amikor megáll az árak emelkedése, a vevők elveszítik a lelkesedésüket, hogy törlesszék a jelzáloghiteleiket, a befektetők pedig bizalmatlanná válnak a jelzáloggal fedezett értékpapírok iránt.

Időnként a Federal Reserve laza monetáris hibáját okolják a mostani hitelválságért. Ebben annyi az igazság, hogy az – inflációs hatástól megtisztított, reálszinten vett – jegybanki alapkamatok negatív tartományba estek a 2005 áprilisát megelőző 31 hónapon át. Erre az 50-es évek óta csak egy alkalommal volt példa, 1974 és 1977 között, ez váltotta ki az Egyesült Államokban a XX. század legnagyobb inflációs hullámát. Akkor a fogyasztói árak teljes körére kiterjedt a drágulás, most csak az ingatlanárakra korlátozódott.

A laza monetáris politika azonban nem adja vissza a történet egészét. A szokatlanul alacsony kamatok akkor léptek be, amikor a lakáspiaci boom már javában folyt. Az ingatlanárak már 2000-ben is 10 százalékos éves rátával emelkedtek, holott akkor a szövetségi bankközi ráta 6,5 százalékkal tetőzött. Ennek fényében a gyors áremelkedés inkább spekulációs lendületre vezethető viszsza, amely már a kamatcsökkentési hullám előtt érvényre jutott.

A korábbi Fed-elnök, Alan Greenspan nemrég kijelentette, jelenleg úgy hiszi, a spekulációs buborékok a gazdaság fontos hajtóerejét adják, amelyeket azonban a világ monetáris hatóságai nem tudnak megfékezni. Ebben nagyrészt igaza van: a legtöbb, amit a monetáris hatóságok ilyenkor tenni tudnak, az nem más, mint ellenhatás kifejtése az ingatlanpiaci buborékkal szemben, nem pedig az, hogy megakadályozzák annak a felfúvódását.

Az ingatlanárak jelenlegi hanyatlását ugyanilyen világosan lehet a befektetők spekulatív lelkesedésének lelohadásához kapcsolni, s ez nagyrészt elkülöníthető a monetáris politikától. A világ monetáris hatóságainak bajai lesznek a mostani hanyatlás megállításával csakúgy, mint ahogy bajos lett volna megakadályozni az ezt megelőző emelkedést.

A szerző a Yale Egyetem közgazdaságtan-professzora