Korlátozott a védekezés lehetősége

A legutóbbi év kedvező gazdasági légköre több tudóst is arra indított, hogy az európai árfolyam-mechanizmus (ERM) 1987 és 1993 közötti valutapiaci csatáinak, valamint a 90-es évek végén Kelet-Ázsiában, Oroszországban és Latin-Amerikában lezajlott pénzügyi, elsősorban valutaválságoknak utólagos tanulságait levonja. Az OECD munkatársa, Jorge Braga de Macedo az európai monetáris unió (EMU) árfolyam-mechanizmusának "viselkedési szabályait" tartja világméretekben alkalmazhatónak. Az IMF kutatói, Jahangir Aziz, Francesco Caramazza és Ramil Salgado pedig a krízisekkel feltehetőleg összefüggő mutatók és a valutaválságok mutatóinak korrelációját vizsgálja összevontan és országcsoportonként. Grafikai elemzés segítségével 158 válságeseményt soroltak kilenc különböző jellegű válsággal jellemzett alcsoportba. Ily módon válságtípusokat tudtak kimutatni. A kutatók itt megálltak, de az olvasóban felvetődik a kérdés, nem lehet-e a válságok előrejelzésére felhasználni eredményeiket.



Az OECD munkaanyaga megvizsgálja, milyen szerepe lehet a fundamentális tényezőknek és a spekulációnak, rámutatva, hogy az utóbbinak össze kell függnie az előbbiekkel. Javasolja továbbá a "földrajzi fundamentumok" fogalmát, amely azt takarja, hogy a nagy gazdaságok közelében lévő kisebbek valutája épp az előbbiek révén válhat spekulatív támadás áldozatává. A tanulmány ezután az ERM-et kísérő -- a maastrichti és a stabilitási egyezményben megfogalmazott -- eszközöket ismerteti. Az egységes piacot és a közös valutát a hozzá szükséges konvergenciával a szerzők a közjavak közé sorolják. Emiatt a valuta leértékelését vagy az átválthatóság koordinálását válság esetén össze kell hangolni, hogy ne sértse a versenytárs országok érdekét. Szükség van nemzetközi felügyeletre, a kockázatok jobb kezelésére és a magántőke bevonására az "erkölcsi kockázat" mérséklése céljából.



Braga de Macedo rámutat, hogy a jobb informáltság még nem zárja ki a válságok előfordulását. Az előrelátás fel is idézheti a válságot, ahelyett, hogy elhárítaná, attól függően, hogy a piac résztvevői mit várnak a hatóságoktól. Kétségét fejezi ki a hatékony válság-előrejelzést illetően. Ha igaza van, a globális védekezés lehetőségében csak óvatosan lehet reménykedni. Nagyon bizonytalanul lehet arról is nyilatkozni, hogy az elmúlt valutáris zavarok különböző fajtáinak "profiljából" mennyire lehet a jövő válságainak keletkezését előre látni. Az IMF kutatói mégis olyan változatos csoportokat vizsgáltak, hogy az általuk képzett válságfajtákat érdemes figyelembe venni a gyakorlati alkalmazhatóság szempontjából.



Abból kiindulva, hogy a valutaválságokat fundamentális okok idézték elő, az IMF tanulmánya az 1975-től 1997-ig tartó időszakban 50 ipari és feltörekvő ország valutaválságának gazdasági adatait hasonlítja össze a mutatók nyugodt időkben tapasztalt változásaival. A szerzők szerint grafikus módszerük hosszú távon jobban mutatja a paraméterek viselkedését, mint a szigorú ökonometriai elemzés. Az elemzés a pénzügyi válságok három csoportját különbözteti meg: a valuta-, a bank- és a külföldiadósság-válságot. Ezek közül az elsőre összpontosít a tanulmány, amely szerint a válságot általában expanzív monetáris politika, erős belföldi hitelnövekedés és reálértelemben túlértékelt valuta, továbbá sokszor gyors infláció előzi meg.



Az irodalom szerint "első generációs" válságmodellek a rossz belföldi gazdaságpolitikával magyarázzák a válságokat: tartósan pénzkibocsátással finanszírozzák a költségvetési hiányt rögzített valutaárfolyam mellett. Ha a piac észreveszi, hogy a devizatartalék kritikus szint alá süllyedt, spekulatív roham indul meg. A helyzetet ezen kívül nagy folyó fizetési és külkereskedelmi hiány, illetve a belföldi kamatlábak emelkedése jellemzi.



A "második generációs" modell tekintettel van a gazdaságpolitika előtt álló különböző lehetőségekre is: a kormányzat választhatja a leértékelést, vagy az árfolyam védelmét. A piac önmagát megvalósító várakozások áldozata lehet. A modellben figyelembe kell venni a válság elterjedésének lehetőségét, a cserearányok gyors változását és a nemzetközi kamatlábakat is. A tanulmány ezeken kívül foglalkozik a liberalizálás mértékével, a pénzmultiplikátorral, a hitelnövekedéssel, a befektetők bizalmával, a pénzmennyiség és a valutatartalék viszonyával, továbbá a vagyontárgyak áralakulásával.



A fenti megfontolások szerint kialakított alcsoportok alapján készültek a "válságarculatok", amelyek időbeli alakulása figyelembe vehető a konjunktúra előrejelzésénél. Természetesen több mutató jellegzetes együttállására, konfigurációjára kell tekintettel lenni.



A válság kezdete előtt 24 hónappal a valuta reálárfolyama a standard hiba 0,4-szeresével magasabb, mint nyugodt periódusokban. Az ipari országokban ez átlagosan mintegy 10, a feltörekvőkben 25 százalékos túlértékeltséget jelent. Ez nem érvényes a bankválságokra és a különösen nagy tartalékkal rendelkező országokra. Az export romlása 4-12 hónappal előzi meg a válságot, ebben az ipari országok és a nagy tartalékok birtokosai a kivételek. A kereskedelmi mérleg közvetlenül a válság előtt romlik kissé. A cserearányromlás általában jellemző, de csak néhány hónappal a válság kezdete előtt szignifikáns.



Az infláció változása az ipari országokban viszonylag nagyobb volt, mint a fejlődőkben már két évvel a válság előtt. Kivételt ez alól a bankválságok jelentenek. A pénzmennyiség növekedése 18 hónappal előbb kezdődik, de aztán 6-9 hónappal előbb szűkülni kezd reálértékben. A válság után a növekedés lassul. Az egyes csoportokban a monetáris mutatók változása különböző volt. Az erős válságok előtti nyugodt szakasz valamennyi csoportban és összesítve is eltért a többitől. Az aktívák értéke hat hónappal a válság előtt esni kezdett.



Ezek a kiemelt példák csak ízelítőt jelentenek. Az előrebecsléshez -- ha egyáltalán -- épp összességükben nyújthatnak hasznos eszközt, természetesen a cikkben nem említett más mutatókkal, jelekkel együtt. Kétségessé teszi a jóslás sikerét a Soros-féle reflexivitás, hiszen épp az előrelátás befolyásolhatja jó vagy rossz irányba a jövőt. Persze piacról lévén szó, tudni kell hozzá, kinek mi a jó és mi a rossz.

Lehetséges tanulság a pénzügyi válságokból Az amerikai konjunktúra, az euró bevezetése és az ázsiai és orosz pénzügyi válságok viszonylag gyors elmúlása sok szakembert indított arra, hogy tanulságokat vonjon le az ilyen krízisek, elsősorban a valutáris zavarok megelőzése céljából. Alább a Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) és a Nemzetközi Valutaalap (IMF) műhelyében közelmúltban készült tanulmányokat kíséreljük meg továbbgondolni. Kozma Géza-->