OTP az IMF-tárgyalásokról: Ez a 22-es csapdája

A közgazdászok azt vizsgálták, hogy meddig halogathatja a kormány a tárgyalási folyamat felgyorsítását. Véleményük szerint a válaszhoz a következő tényezőket kell mérlegelni:

1. A jelenlegi külső környezet viszonylag kedvező, a heti forint állampapír-aukciókon az ÁKK a tervezettnél több államkötvényt és kincstárjegyet tud eladni.

2. A 2012-es és 2013-as költségvetési célok eléréséhez nem szükségesek nagyobb léptékű költségvetési kiigazítások: idén a GDP fél százalékának megfelelő kiigazítás elegendő lehet, míg 2013-ban 1 százalékos (azaz további fél százalékos) mérték szükséges. Ez könnyen elérhető, hiszen a kormány által 2012-ben bevezetett kiigazítás a GDP bruttó 5,4 százalékának felel meg. A tárgyalások sarkalatos pontjai (például a jogi keretrendszer, vagy miként biztosítható a kormány együttműködőbb magatartása) többnyire jelképes természetűek.

3. Első ránézésre a kormány rendkívül nagy likvid pénzösszeg felett rendelkezik, amely 2,447 milliárd forintot tett ki 2011 végén. (Az MNB-nél vezetett kincstári számlán 597 milliárd, az MNB-nél vezetett kincstári devizaszámlán 786 milliárd, a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alapban 684 milliárd van, ezenfelül a 22 millió MOL- részvénnyel rendelkezik.
Ezek az eszközök – a pozitív kibocsátásnak és a többletnek köszönhetően – januárban mintegy 200 milliárd forinttal bővülhettek (az MNB-nél vezetett számla egyenlege 224 milliárd forinttal, a MOL- részvények értéke pedig 32 milliárddal nőtt, míg a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap eszközeiről nincs adat.) A GDP-hez viszonyított arányát tekintve ez a pénzösszeg meghaladja Bulgária (6,5 százalék) vagy Oroszország (6 százalék) költségvetési tartalékait.

4. Ugyanakkor néhány jel arra mutat, hogy ez a likviditási puffer mégsem olyan rendkívül magas:

a. Az MNB-nél vezetett devizaszámla egyenlege már tartalmazza az ÁKK mark-to-market betéti egyenlegét, amely azon fedezeti pozíciókhoz kapcsolódik, amelyet a nem euróban szereplő devizakötvények és az IMF-hitel (az SDR nem euróban denominált hányada) nyitott euró-kereszt devizapozíciói ellenében hoztak létre. Mivel az euró a főbb valutákkal szemben erőteljesen leértékelődött, ezek a betétek 2011-ben megduplázódtak (422 milliárd forintra). Miután az betétállomány az euró felértékelődésekor erőteljesen csökkenhet, nem érdemes figyelembe venni a likviditási pufferek számításakor.

b. A Mol-pakett és a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alapban lévő 200 milliárd értékű eszközök (forint jelzálogkötvények és magyar részvények) sem tekinthetők abszolút likvidnek, különösen mivel a részvényárak és a forinteszközök iránti kockázati hajlam erősen összefügg.

c. A lényegesen magasabb államadósság-arány miatt Magyarország lejáró hitele nagyobb, mint Bulgáriáé vagy Oroszországé, így magasabb puffer is várható el.

5. Idén a kormánynak 5,2 milliárd euró mértékű devizát kell törlesztenie, amely nagyjából megegyezik a kormány abszolút likvid eszközeinek összegével. Az OTP elemzői szerint elmondható tehát, hogy ha a hiány és a forinttörlesztések a tervek szerint finanszírozhatók forintkötvény-kibocsátásokkal, a likviditási puffer nagyjából erre az évre elegendő. Különösen, ha figyelembe vesszük, hogy végső esetben a kevésbé likvid eszközök egy része is eladható, illetve repók fedezeteként használható.

6. De meddig elegendő ez az összeg deviza- vagy kötvénypiaci zavarok esetén?  - teszik fel a kérdést az OTP közgazdászai. A kérdés megválaszolására egyszerű szimulációkat hoztak létre a jelenlegi visszafizetési és aukciós ütemterv alapján.

A szakértők egyrészt azt látták, hogy ha a forintaukciókon nincs probléma, a likvid eszközök 2012 végéig kitartanak, különösen, ha figyelembe vesszük a mintegy 1000 milliárd forint értékű kevésbé likvid eszközöket.

Másrészt az is látható, hogy ha esetleg az ÁKK az első negyedév után a tervezett mennyiségnek csupán 60 százalékát tudná értékesíteni – amely a mindenkori minimum alatt lenne –, a likvid eszközök csak június végéig tartanának ki, és még a teljes likviditási puffer sem lenne elegendő az év végéig.

„Tehát a nagy likviditási puffer időt és mozgásteret biztosít a kormány számára, hogy a jelképes kérdésekről alkudozzon – mindaddig, míg problémamentes a forintkötvények piaca. De bármely nagyobb turbulencia esetén nagy a valószínűsége annak, hogy a kormány megpróbál gyorsan megegyezni” – vélekednek.

Lényegében egy 22-es csapdájáról van szó. Megegyezés híján a forint gyengül és emelkednek a felárak. De a jelek szerint a piac is felismerte: a forintra nehezedő újabb leértékelődési nyomás és egy erőteljes hozamemelkedés gyors megegyezéshez vezetne, amely a forint euróval szembeni árfolyamát ismét a 270-280-as tartományba vetné vissza. Emiatt kevesen shortolják a forintot, hiszen a forint ellenében felvett nagyobb pozíció ismét 300 fölé emelhetné az árfolyamot, ezzel ismét együttműködőbbé tenné a kormányt, ami újabb forinterősödéshez és ezáltal veszteséges short pozíciókhoz vezetne – állítják.

Mi okozhatja a csapdahelyzet megszűnését?

Először is, a nemzetközi hangulat romlása. Másodszor, az EU vagy az IMF felől érkező negatív jelzések arról, hogy a tárgyalási folyamat jelenlegi állapota újabb feszültségeket gerjeszthet. Az elhúzódó tárgyalások stratégiája pedig idővel egyre kockázatosabbá válhat. 2012 minden negyedévében egyre több devizalejárat válik esedékessé és a kormány likvid eszközei egyre jobban csökkeni fognak, így kisebb puffer marad a váratlan sokkok kivédésére. A fentiek alapján azt gondolják az OTP közgazdászai, hogy kormány legkésőbb a harmadik negyedévben elkezdi fokozni az erőfeszítéseket.