Pengeélen az állampapírpiac: Godzilla újra támad a felkelő Nap országából?

Az utóbbi hónapok egyik legnagyobb rejtélye a globális kötvénypiacokon, hogy miért maradnak ennyire magasan a hozamok, miközben az inflációs nyomás látszólag csökken. A 10 éves amerikai államkötvény jelenleg 4,5 százalék körüli hozamot kínál, miközben az Egyesült Államok inflációja bőven 3 százalék alá süllyedt. A 10 éves német Bund szintén relatíve magas, 2 százalékos hozamot ad, miközben Németországban az infláció 2 százalék körüli. 

Japán államkötvénypiacára szegeződik a világ szeme

Bár a világkereskedelmi rendszerben újra fokozódik a feszültség, és nyakunkon a vámháború, annak inflációs hatásai egyelőre csak korlátozottnak mutatkoznak. Így a jelenlegi relatíve magas hozamszintek nem az árak emelkedésére adott piaci reakcióként értelmezhetők, hanem sokkal inkább a szuverén kibocsátók iránti bizalom megingásaként. A befektetők egyre inkább megkérdőjelezik, hogy a fejlett országok – különösen a túladósodottak – képesek lesznek-e hosszú távon finanszírozni az államadósságukat. A piac egyelőre kivár: nincs vevői nyomás, de eladói pánik sincs – még. 

A világ harmadik legnagyobb gazdasága a kötvénypiac egyik stabil bástyájából potenciális válsággóccá vált. A 30 éves japán államkötvény hozama 3,2 százalék fölé szaladt, ami 1999 óta nem látott szint. 

A 20 éves kötvényhozam is történelmi csúcsra emelkedett. Ezek az eszközök korábban a biztonság és kiszámíthatóság szimbólumai voltak, most viszont a globális piaci feszültségek epicentrumává váltak. Japán hosszú éveken át a defláció, azaz a tartós árcsökkenés és gyenge kereslet földje volt. Válaszul a helyzetre, a Japán Központi Bank gyakorlatilag államosította a kötvénypiacot: a japán állampapírok már több mint 50 százalékát saját mérlegén tartja. 

A jegybank fokozatosan csökkenti kötvényvásárlásait, mivel a japán infláció emelkedik, és a monetáris lazítás már ebben a formában sem tartható. A japán belső kötvénypiac meghatározó szereplői, a bankok, biztosítók kivárnak, mert a piaci volatilitás megnőtt, a kamatpálya pedig kiszámíthatatlan. A külföldi vásárlók bizalmatlanok: politikai instabilitást, gyenge jent és túlfeszített állami költekezést látnak. Mivel az új vásárlók nem pótolják a központi bank visszavonulását, a keresleti oldal összezsugorodott – és a hozamok gyors emelkedésbe kezdtek. Ez végzetes folyamatokat generálhat Japán finanszírozhatóságát illetően.

A legutóbbi, július 20-i felsőházi választásokat megelőzően több szereplő bizakodó volt, de ez szerintünk indokolatlan. A Liberális Demokrata Párt formálisan hatalmon maradt, ugyanakkor elveszítette többségét, és a politikai tér most kaotikusabb, mint valaha. 

egy kisebbségi kormányzó kabinetet, amely kénytelen lesz kompromisszumokat kötni az adócsökkentéseket követelő ellenzékkel. Ez politikailag elkerülhetetlenné teszi az újabb költségvetési lazítást – épp akkor, amikor a piac pont a japán fiskális fegyelem megingására lett érzékeny. Ez a fejlemény tehát nem nyugtatta meg, hanem tovább aggasztja a befektetőket.

Nagy kérdőjel a japán infláció

Az igazat megvallva, kicsit értetlenül állunk a felpörgő japán infláció előtt. Hogyan lehet áremelkedés ott, ahol a bérek stagnálnak, a lakosság elöregedő, és a fogyasztás sem bővül? Japán inflációja nem keresleti, hanem kínálati, szerkezeti és külső eredetű, így az importált infláció az egyik legfontosabb tényezővé vált. 

A japán jen éveken át gyengült az amerikai dollárral szemben, miközben Japán szinte teljes egészében importálja energiáját, nyersanyagait és sok alapvető élelmiszerét. A devizagyengülés ezeket automatikusan megdrágította, az árak beépültek a fogyasztói árakba. 

A mezőgazdasági termelés elöregedett, a gazdák átlagéletkora 70 év fölött van, a munkaerőhiány égető. A kínálati oldal gyengesége felfelé nyomja az árakat akkor is, ha a kereslet nem élénkül. A japán gazdaság forró pontja, a mezőgazdaság, ráadásul zárt és védett. Magas vámok és alacsony importkvóták miatt a hazai termelés hatékonysága ellenére is magas árakat produkál. 

A rizs ára például májusban éves alapon duplájára nőtt, miközben a világpiacon csökkent. Ez a rizskrízis a japán infláció egyfajta szimbólumává vált – és a választási kampány egyik központi témájává. A választások után viszont nemhogy megoldás körvonalazódna, hanem még nagyobb a zűrzavar: az ellenzék megerősödve, de kormányon kívül, folytatja a költségvetési nyomásgyakorlást.

A japán állampapírpiac több mint 7000 milliárd amerikai dolláros méretével a világ egyik legnagyobbika. A japán intézményi befektetők – biztosítók, nyugdíjalapok, háztartások – évtizedek óta kulcsszereplők az amerikai Treasuryk, az európai Bundok és más feltörekvő piaci kötvények vásárlásában. Ha otthon vonzóbbá válnak a hozamok, ez a tőke hazaáramlik. Ez olyan globális újrapozicionálási hullámot válthat ki, amelyre a piac jelenleg nem készült fel. Az állampapírok globális szinten kerülhetnek eladói nyomás alá, és a globális hozamgörbék így felfelé mozdulhatnak. Különösen súlyos következménye lehet, ha ez a likviditás is kiszárad. 

A japán életbiztosítók már most 60 milliárd dollárnyi nem realizált kötvényveszteségen ülnek. A jegybank azonban nem tud visszatérni a vásárlói oldalra. Ha újra vásárol, miközben növekvő infláció van, hiteltelenné válik. A piac ezt nem segítő szándékú, hanem pánikreakcióként értelmezi, ami csak tovább torzíthatja az árakat. Ilyen környezetben a befektetőknek újra kell gondolniuk kockázati kitettségeiket.

Az SPB Befektetési Zrt. ennek megfelelően csökkentette a portfóliókban szereplő kötvények átlagos lejáratát, elsősorban az európai szuverén papírok körében. Előtérbe kerültek 

• a jó minőségű, rövid lejáratú vállalati kötvények, 
• valamint a stabil bevételi profillal rendelkező globális részvények. 

A piac ugyanis azt árazza, hogy ezek a cégek nagyobb eséllyel vészelik át a bizonytalan időszakot. A japán államkötvények eddig a világ egyik legerősebb horgonya voltak a pénzügyi stabilitásban. Most viszont a globális adóssági rendszer gyenge láncszemévé váltak. És ha ez a láncszem elszakad, a piac nem kérdezi meg, hogy Tokióban, New Yorkban vagy Budapesten vagyunk-e – csak áraz.