Árfolyam-korrekciós lépéssorozat

A magánháztartások devizahitel-állománya 2004 végén elérte a GDP 5 százalékát, a devizahitelek aránya a teljes magánháztartási hitelállományon belül két év alatt megduplázódott, a 2002. végi 13,2 százalékról 2004 végére 26,7 százalékra növekedett. Ez már egy olyan mérték, amely mellett az árfolyamok néhány százalékos elmozdulása érzékelhető változást okoz a megtakarítási portfólió nettó tőkeértékében és - a tőketörlesztési és kamatfizetési mértékek változása okán - a szabadon elkölthető jövedelmekben. A PSZÁF és a jegybank figyelmeztetései ellenére ez a trend még egy ideig folytatódni fog a bankok versenye és forrásszerzési lehetőségei által is ösztönözve.

Nehéz a lakosságban az árfolyamkockázat iránti tudatosságot felébreszteni, ha azt olvassák, hallják, látják szinte naponta a hírekben, hogy az állam - jobban mondva a kormány - is lépésről lépésre áldozatul esik az alacsonyabb devizakamatok csábításának, amikor nagyobb öszszegű finanszírozási tételekről dönt. A napokban bejelentett 500 millió fontos kötvénykibocsátás újabb lépés abba az irányba, hogy az államadósság finanszírozásán belül egyre inkább eltávolodjunk a 25 százalékos "benchmark" devizaaránytól. Az Államadósság-kezelő Központ ezt a tételt azonnal euróra fogja swapolni, arra azonban vélhetően nincs kompetenciája, hogy forintra váltsa ezt a jövőbeni kötelezettséget. Az Állami Autópálya-kezelő épp most bízta meg a győztes tanácsadói konzorciumot majdnem hárommilliárd eurónyi forrásbevonás előkészítésével egy olyan autópálya-építési program finanszírozásához, melynek jövőbeni bevételei szinte kizárólag forintban fognak jelentkezni. Lehet attól tartani, hogy a majdani kötvénykibocsátásokban is érdekelt konzorcium nem fogja lebeszélni a magáncéggé avanzsált ÁAK-t ekkora árfolyamkockázat vállalásáról. A Sikeres Magyarországért hitelprogram fából vaskarika: árfolyamkockázat nélküli forinthiteleket biztosít a vállalkozói szférának eurókamatok mellett. E keret 410 milliárd forintra való megemelésére történt a napokban bejelentés, a konstrukció lényege, hogy az állam vállalja át az árfolyamkockázatot, pontosabban ezt ráterheli az adófizetőkre.

Természetesen csak ajánlani lehet a cégeknek, hogy minél nagyobb mértékben vegyék igénybe ezt a lehetőséget, mert ettől függetlenül a vállalati szektorban a teljes hitelállományon belül a devizahitelek aránya 60 százalék fölött van. A vállalati szektorban a devizahitelek arányának felfutása kevésbé látványos, és részben öszszefügg azzal a természetes fedezettséggel, amely elérhető az exportbevételek devizahitelekkel való előfinanszírozása által. A legutóbbi időkben azonban a kisebb exporthányadot felmutató kkv-szektorban volt látványosabb a devizahitel-állomány növekedése, és nem is euróban, hanem inkább svájci frankban. Ez arra utal, hogy e szektorban is az árfolyam-kockázati kitettség inkább nő, mint csökken. Egyébként az aggregált statisztikai adatokból a dolog természeténél fogva nem állapítható meg, hogy milyen mértékű és irányú a vállalati szektor árfolyam-érzékenysége. Az egyes cégek sokszor maguk sincsenek tisztában vele.

Az államháztartási és a folyó fizetési mérleg fenntarthatatlan hiánya miatt a befektetők a forint gyengülésére számítanak, de amíg még viszonylag magas a kamatkülönbözet, addig túl drágának tűnik a forint elleni masszív spekuláció. A kormány néhány tagja időnként most is gyengébb forintot szorgalmaz, és üdvözli az irányadó kamat további csökkentését, amire a kedvező inflációs kilátások lehetőséget is adnak az MNB-nek. Egy bizonyos ponton azonban, amikor a kamatkülönbözet az elvárt kockázati prémium alá esik, újra előtérbe kerülnek a magyar gazdaság fundamentális problémái, és kevésbé lesz költséges a forint elleni spekulatív pozíciókat tartani, bekövetkezhet a forint hirtelen és nagymértékű leértékelődése.

Ekkor csökkenés következik be a lakosság pénzügyi vagyonában, megnőnek a törlesztési és kamatterhek, apad a lakosság fizetőképes kereslete. Megnőnek az állam adósságterhei, ez akár Magyarország minősítését is negatív irányba befolyásolhatja, drágul a finanszírozás. Számos - akár jelentős devizabevételt realizáló - cég esetében kiderülhet, hogy túlfedezettség okán az árfolyam gyengülése náluk nem jár a várt, eredményt növelő hatással, nem beszélve azokról a cégekről, melyek exportbevétel hiányában is devizahitelt vettek fel.

Az eredmény egy kisebb lélegzetű gazdasági megtorpanás lehet, melyből megint csak kamatemeléssel és ad hoc költségvetési megszorítással lehet kimászni. Kívánatos volna, ha a gazdaságpolitika néhány soron következő lépése "puha földet érést" célozna meg.