Szükség van-e további kamatemelésre?

Az antiinflációs héják egyik képviselőjeként éveken át védtem az MNB politikáját, és úgy gondoltam/om, hogy annak nem kell figyelembe vennie a fiskális politika lazaságát. Nem gondoltam (sem korábban, sem most), hogy a jegybanknak az elmúlt öt évben sok lehetősége lett volna arra, hogy lazítson a monetáris kondíciókon. Az utóbbi időben volt és jelenlegi jegybankelnökök, szakemberek teszik fel a kérdést, milyen monetáris politikára van szükség az elkövetkező időszakban. Szomorúan látom, nem igazán értik meg annak a lényegét, hogy egy jegybanknak közép-, illetve hosszabb távon kell az árstabilitás megőrzésére törekednie. És vannak, akik még mindig nem akarják belátni azt a nyilvánvaló tényt, hogy az elmúlt évek inflációs volatilitásának elsődleges előidézője a kiszámíthatatlan fiskális politika volt, hiszen az soha nem teljesítette saját vállalásait.

Az eddig jobbára ellenkező oldalon állók mintha kezdenének közös platformra kerülni a tekintetben, hogy az elkövetkező fél év magas, de a korábbi MNB-előrejelzéseknél nem nagyobb maginflációja miatt további kamatemelésekre lehet szükség. A magam részéről nem igazán támogatom ezeket a gondolatokat, hiszen a monetáris politika mai lépései már csak 12–24 hónapos időtávon fejtik ki hatásukat, azaz ha a jegybank most (februárban) megemeli az irányadó kamatait, annak csak a 2008. második félévi inflációra lesz hatása. A szabályozott árak és az áfa, valamint a bázishatások együttesen mintegy 4-4,5 százaléknyi inflációt jelentenek. Ha ezek kiesnek, és a tavaly nyárinál mintegy 8 százalékkal erősebb, 255 forint/euró körüli árfolyam hatni kezd, akkor a jövő év második negyedétől 4 százalék alá csökken az infláció. Az erőteljes fiskális kiigazítás miatt a növekedési ütem – a jó világgazdasági bővülés ellenére – körülbelül 2,5 százalékra fog süllyedni, amit a jelenleginél lényegesen erősebb árfolyam akár 1,5 százalékra is levihet. A potenciálisnál alacsonyabb növekedési ütem – középtávon – amúgy is dezinflációs, és ezt a folyamatot értelmetlen további kamatemelésekkel erősíteni.

A kamatemelés pártján lévőkben felmerülhet, hogy az árfolyam elmúlt félévi erősödése csak a kamatkülönbözet növekedése miatt következett be, azaz nem tartós folyamatról van szó. Ez részben igaz, hiszen a kamatkülönbözet megnövekedése a portfólióbefektetőket a korábban meglévő fedezeti pozícióik csökkentésére kényszerítette. Ugyanakkor nem szabad elfelejteni, hogy a fiskális kiigazító csomag erőteljesen javítja a fizetési mérleget, és 2007-ben a reálgazdasági folyamatok mintegy nettó 1,5 milliárd eurónyi forintkeresletet eredményeznek, azaz a kamatkülönbözet megmaradása esetén a forint stabilizálódni tud egy 255 forint/eurónál erősebb szinten. S mivel a fizetési mérleg 2008-ban további mintegy 1,5 milliárd euróval javul, ezért a jelenlegi határidős kamatszintek fennmaradása esetén 2008-ban nem kizárt az árfolyamsáv erős oldalán való folyamatos kereskedés sem. Ez azt jelenti, hogy hosszú idő óta most először vagyunk szemtanúi egy nem kamatindukált forinterősödésnek, s ezt jól jelzi az is, hogy megállt a hazai fizetőeszköz térségbeli devizákkal szembeni gyengülése, sőt az elmúlt három hónapban egy lassú, de fokozatos erősödést lehetett megfigyelni. Mindezek a tényezők felvetik azt a kérdést, hogy szükség van-e kamatemelésre egy olyan helyzetben, amikor az infláció elsősorban a kiigazítás eredményeként ugrik meg.

Ezek tükrében az elmúlt időszak monetáris politikájának részleges revíziójára van szükség. Úgy tűnik, az új mechanizmus a korábbiaknál lényegesen jobban támaszkodhat majd a fiskális politikára mint antiinflációs tényezőre. Míg korábban arról volt szó, hogy a laza fiskális politikát egy viszonylagosan szigorú monetáris politikával kellett/kellett volna ellensúlyozni, ma már arról van szó, hogy egy egészségesebb fiskális politika konstellációjában szükséges kialakítani a monetáris politika kereteit. Mivel a fiskális politika még mindig nem nevezhető szigorúnak, ezért a monetáris politika sem lehet laza, de az első komoly korrekciós lépések megtörténtek, ami szükségtelenné teszi a további monetáris szigorítást. Az árfolyam valós fundamentumok miatt tud 255 forint/ euró körül stabilizálódni, és további ésszerű fiskális kiigazítások esetén lehetőség nyílhat akár kamatcsökkentésekre is anélkül, hogy avval csökkenne az inflációs cél 2008–09-es elérhetőségének a valószínűsége.

A további szigorításnak csak akkor van értelme, ha eltöröljük a sávot, s a forintot hagyjuk – akár az egyszer már megtapasztalt 230-as szintre is – erősödni, hiszen csak ekkora mértékű árfolyam-erősödésnek lenne releváns hatása az inflációra. Ekkora árfolyam-emelkedés – egy lassuló növekedésű gazdaságban – viszont katasztrofális következményekkel járna. Éppen ezért a jegybanknak most túl kell tekintenie az idei év csúnya inflációs számain, valahogy úgy, ahogy a szlovákok tették négy-öt évvel ezelőtt. Az akkori Szlovákiában az infláció – a hatósági áremelések miatt – 2,3-ről 9,6 százalékra emelkedett, miközben az árfolyam 10 százalékot erősödött, és evvel párhuzamosan 1,5 százalékos negatív reálkamat alakult ki. Azaz a jegybank nem reagálta le az infláció teljes megugrását, csak annak egy kisebb részét.

A jegybanknak előretekintően kell gondolkodnia, és figyelembe kell vennie egy monetáris szűkítés infláción kívüli aspektusait is. A mai helyzetben egy további jelentős szigorítás egyéb, nem kívánt makrogazdasági mellékhatásokkal járhat együtt, éppen ezért azt célszerű többszörösen átgondolni. Remélhetőleg az új jegybanki vezetés képes lesz megtalálni ezt az egyensúlyt. Persze, ehhez szükség lesz a fiskális politika jó értelemben vett kiszámíthatóságára is. Az új jegybankelnökek ügyesen kell majd egyensúlyoznia ezen a kötélen, ami legalább olyan nehéz feladat, mint az elmúlt hat évben volt inflációs célt követni.