A játék neve még mindig: carry trade

Az elmúlt napokban alighanem sokakban felidéződött az egy évvel korábbi tőkekivonási hullám a feltörekvő piacokról, amely akkor különösen a makrogazdaságilag sebezhetőnek tartott országokban, így Magyarországon okozott árfolyamcsökkenést. Az akkori sokk később lecsillapodott, de a legutóbbi események ismét rávilágítottak arra, milyen ingatag alapokon áll a jelenlegi kényes egyensúly.

A történet nem most kezdődött, hanem a 90-es évek elején, amikor a túlhevült japán gazdaságra hosszú recesszió, később defláció és zéró kamatszint köszöntött. Számos befektetési alap, hedge fund már akkor kihasználta azt a lehetőséget, hogy olcsó jenhitelből finanszírozta befektetését magasabb hozamú értékpapírokba, például amerikai kincstárjegybe, ráadásul igen nagy tőkeáttétellel, ez megsokszorozza a várható hasznot, de a kockázatot is. Ez a carry trade néven ismert művelet. A példánál maradva addig nincs is gond, amíg a jen árfolyama nem erősödik a dollárhoz képest, ráadásul ezt maga a spekuláció sem teszi valószínűvé. Csakhogy erre semmi garancia nincs: a Long Term Capital Management hedge fund megrendülése 1998 őszén épp annak volt köszönhető, hogy egy pánik nyomán a jen három nap alatt 18 százalékot erősödött.

A spekulációs játék mindezek ellenére a mai napig tart, hiszen a japán alapkamat – bár hosszú idő után először emelkedett – még most is csak 0,5 százalék. Hogy pontosan mekkora összegről lehet szó, amelyet carry trade műveletekbe fektettek, arról megoszlanak a becslések, és 35 milliárd dollártól egészen 1000 milliárdig szóródnak. A nemzetközi környezet azonban mára minden korábbinál kockázatosabbá teszi ezeket a befektetéseket. Egyrészt a finanszírozási oldalt tekintve a japán gazdaság kezd beindulni, a kamatszint várhatóan lassan, de fokozatosan tovább emelkedhet, miközben az exportérdekeiket védő fejlett ipari országok egyre erősebben követelik a jen felértékelődését. A legfontosabb befektetési célpontnak számító amerikai kötvénypiacon ugyanakkor egyre közelebb van a trendforduló, amely a hozamok csökkenését eredményezheti. Ennek a forgatókönyvnek az esélyét erősítette Alan Greenspan volt Fed-elnök közelmúltbeli kijelentése is egy lehetséges amerikai recesszióról. A múlt pénteki kedvező munkanélküliségi adat viszont épp azért fordította meg a korábbi pesszimista hangulatot, mivel az későbbre tolhatja a jegybank szerepét betöltő Federal Reserve előbb-utóbb várható kamatcsökkentését. (A forint hirtelen erősödésében emellett a lebegési sáv eltörlésére vonatkozó várakozások is szerepet játszhattak.)

Tény, hogy ebben a környezetben könnyen kialakulhat pánik. Jól jelzi ezt, hogy a jen pár nap alatt 7 százalékot erősödött két népszerű carry trade valutával, a dél-afrikai randdal és az új-zélandi dollárral szemben, miközben a szokásos kereskedési volumen dupláját regisztrálták.

Csakhogy léteznek stabilizáló tényezők is. Amint a Financial Times felhívja rá a figyelmet, bizonyos szempontból a japán polgárok – közülük is főként a nagyobb megtakarítással rendelkező idősebbek, nyugdíjasok – maguk is jelentős carry tradereknek nevezhetők, bár esetükben nyilván részben más a motiváció, mint a spekulatív befektetőknél. Az alacsony japán kamatszint ugyanis őket is arra készteti, hogy külföldi valutában jegyzett, magasabb hozamot biztosító értékpapírokban, illetve befektetési jegyekben helyezzék el megtakarításaikat. Egyes becslések szerint ez összeg az összes carry trade tranzakció háromnegyedét is kiteheti. Ráadásul a nagysága az elöregedő társadalom és a nyugdíjba vonulók számának emelkedése folytán tovább nőhet. Érdekes volt a reakciója is ennek a csoportnak a legutóbbi piaci megingásra: a jen erősödését ők többnyire úgy fogták fel, mint alkalmi vételt újabb befektetési jegyek vásárlására, ezáltal jelentős stabilizáló erőként szerepeltek.

Szakértők ennek ellenére nagyjából egyetértenek abban, hogy a jelenlegi egyensúly igen törékeny alapokon áll. A nullához közeli kamatszint az egyik részről, az óriási amerikai ikerdeficit a másik részről olyan tényező, amely a közgazdasági tankönyvek szerint nem utal fenntartható, egészséges fejlődésre. Más kérdés, hogy a kölcsönös egymásrautaltság miatt rövid távon senkinek sem igazán érdeke felrúgni ezt az abnormális status quót. Az igazán nagy kérdés ezért továbbra is az, hogy a „földet érés” milyenre sikerül majd: puhára vagy keményre. Amíg a carry trade műveletek súlya ilyen jelentős marad, addig sajnos az utóbbi forgatókönyv esélye is jóval nagyobb.