Árfolyamkörnyezet: hozamok és devizapozíció

Anemzetközi gazdasági kutatások egyik kedvenc témája annak elemzése, hogy miképpen alakul az egyes országokban vagy régiókban a kamatparitáson alapuló árfolyamteória. Az alapvető kérdés, amelyet ennek keretében elemezhetünk egy befektető szemszögéből: melyik devizában érdemes állampapírt tartani? A kérdés megválaszolásához azt kell tisztázni, hogy a két különböző devizában elérhető, meghatározott idejű állampapírhozam-különbség hogyan viszonyul az árfolyamváltozáshoz. Vagyis megéri-e a befektetőknek az euróval szemben magasabb hozamot biztosító, forintalapú befektetéseket választaniuk, ha figyelembe vesszük az árfolyam alakulását is.

Az elmélet fedezetlen változata (UIP: uncovered interest parity) azt vizsgálja ugyanis, hogy a hazai fizetőeszközben és az euróban denominált állampapírok hozamainak különbségéhez képest a forint árfolyama vajon ezt meghaladó mértékben gyengül, esetleg erősödik. Ha ugyanis nagyobb mértékben gyengül, akkor érdemesebb euróban, míg ha kevésbé gyengül, stagnál vagy erősödik, akkor pedig forintban befektetni.

A fedezetlen kamatparitást utólagosan teszteltük 2007 januárja és 2021 februárja között havi adatok alapján, a forint és az euró egyéves állampapírhozamainak és a forint-euró árfolyamnak a felhasználásával.

Összességében két fontos megállapítás tehető:

n Ha egy befektető minden hónap elején azonos összegű euróját forintra váltja és egyéves futamidejű állampapírt vesz, majd ezt egy év múlva visszaváltja az akkori azonnali forintárfolyamon, akkor átlagosan jobban járt a hozamot tekintve (plusz 0,57 százalékponttal) a vizsgált időszakban, mint ha euróban vett volna egyéves állampapírt.

n 2017 áprilisától kezdődően azonban csak egy olyan alkalom (2018. július) adódott, amikor előnyösebb volt az euróban történő befektetés, mivel az egyéves hozamkülönbségeket meghaladta a forint árfolyamának gyengülése. Ezt a forint árfolyamának gyengülése magyarázza.

Gyakorlati szempontból elemezve a kérdést azt állapíthatjuk meg, hogy azoknak a vállalatoknak, amelyek importálnak és összességében nettó behozatali pozíciójuk van, egy gyengülő hazai árfolyamkörnyezetben érdemes fedezniük nyitott devizapozíciójukat, mert egy jelentős árfolyamesés markánsan negatív hatást gyakorolhat az eredményükre. A kérdés persze az lehet, hogy melyik az előnyösebb: ha kivárnak, kvázi nyitva hagyják a devizapozíciójukat, és a jövőben az aktuális spot árfolyamon teszik meg a beszerzést, vagy ha a jelenben egy határidős árfolyamon fedezik azt. Ezt a határidős árfolyamot a jelenben ismert feltételek mellett határozhatják meg, azaz arbitrázsmentes környezetben a kamatok/hozamok különbözetének mértékében tér el a határidős árfolyam az aktuális azonnali (spot) árfolyamtól.

Ha ezt az aspektust vizsgáljuk, akkor megállapítható, hogy amennyiben a vizsgált időszak egészét elemezzük, akkor azok a vállalatok jártak jobban a nettó importőr vállalatok közül, amelyek nem fedezték az árfolyamkockázatukat. A jelenben kalkulálható arbitrázsmentes határidős árfolyam ugyanis átlagosan kedvezőbb volt e vállalatok számára, mint a jövőbeni spot árfolyam. Praktikusan a hazai árfolyam kevésbé gyengült, mint azt az euró és a forint kamatkülönbözete indokolta volna. Jó néhány vállalat hozzászokhatott, hogy a proaktív/aktív devizaárfolyam kockázatkezelést is mérlegelve átlagosan előnyösebb, ha nem fedezi a nyitott devizapozícióját. Az utóbbi időben azonban – a 2017 áprilisától eltelt időszakot elemezve – nem ez a helyzet. A nettó importőr vállalatok jobban jártak volna, ha fedezik nyitott devizapozíciójukat a jelenben a fedezett kamatparitás alapján megköthető ügyletek megkötésével. Ekkor ugyanis előnyösebb árfolyamon és eredménnyel zárhatták volna le a jövőbeni devizatranzakciójukat/importügyletüket.

Az elméleti fejtegetésen túl a fedezetlen kamatparitás utólagos tesztelése révén azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a vállalatok saját bőrükön tapasztalhatták meg, hogy 2017 áprilisától kifizetődőbbé vált aktív kockázatkezelést alkalmazni, és fedezni a nyitott devizapozíciókat. Evolúciósan tehát kialakulhatott az alacsony kamatkörnyezetben a vállalatok között ez a kockázatfedezési szemlélet, de kérdés, hogy mennyire terjedt el az a magatartás, hogy a jövőbeni devizaszükségletet érdemes határidős árfolyamon a jelenben beszerezni. További kutatási kérdés, hogy ez mennyire valósult meg, és a kisebb vállalatok mennyire készültek fel a proaktív kockázatkezelési stratégiák alkalmazására.