Eljövendő dilemmák

Néhány éve meglepődtem azon a rövid piaci híren, miszerint az USA-ban a vártnál nagyobb negyedéves GDP-növekedés bejelentésére azonnal kisebb eséssel reagáltak a részvényárfolyamok. Holott azt gondolnánk, hogy a gazdaság vártnál nagyobb teljesítménye mögött a cégek jobb eredménye is meghúzódik. A legtöbb díler észjárása, bár nem túl bonyolult, de azért túl- megy ezen a hétköznapi logikán. A tőzsdei cégek jobb eredménye ugyanis már akkor is tükröződik a részvényárakban, amikor a GDP-adatokat még csak véglegesítik. Ami tehát ezekből nyilvánosságra kerül, azt a piac már beárazta.

Ellenben közismert az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed összetett elemzési képessége és döntéseiben az árstabilitás és a foglalkoztatás szempontjai közötti gondos mérlegelésre vonatkozó törvényi kötelezettsége. Egy jobban bővülő gazdaság körülményei között a Fed könnyebben dönt a növekvő infláció ellen ható kamatemelés mellett. És éppen ez a még csak anticipált kamatemelés, amely drágítani fogja a részvénypiaci pozíciók fenntartását, előre hozza az eladási döntéseket, s ezzel együtt a részvényárfolyamok esését.

Magyarországon ez év elején bekövetkezett egy jelentősnek mondható forintgyengülés. És októberben – meglehetősen bizonytalan politikai (és ebből kifolyólag bizonytalan gazdaságpolitikai) légkörben – egy majdnem 6 százalékos inflációs adat publikálása mellett tanúi lehetünk a forint árfolyama visszaerősödésének. Ezt vajon milyen gondolatmenet váltotta ki? Ebben minden bizonnyal közrejátszik az a felismerés, hogy az inflációs adat a jegybankot a kamatemelési ciklus folytatására készteti majd, és a pénzpiacon végigvonuló jegybanki kamatemelés – legalább rövid távon – a forint elleni pozíciók fenntartását drágítja, ami erősíti a forint spot árfolyamát, egyben gyengítve a kamatkülönbözettel maga előtt tolt határidős megfelelőjét.

Ahhoz, hogy ez így, tankönyvszerűen végbemenjen, arra is szükség volt, hogy a Magyar Nemzeti Bank az utóbbi hónapokban rátaláljon egy az inflációs célkövetés rendszerével abszolút mértékben összhangban álló kommunikációra, és hogy a monetáris tanács – néha meglepő egyöntetűséggel – döntéseivel tanúbizonyságot tegyen antiinflációs elkötelezettségéről. Meglehet, az is hozzájárult a monetáris transzmisszió tisztább érvényesüléséhez, hogy a kialakult politikai zűrzavar közepette a kormány felfüggesztette az MNB monetáris politikájával foglalkozó, egyébként elég terméketlen tanácsadását.

Mindazonáltal a dilemmák még csak most kezdődnek. Egyrészt kérdéses, hogy milyen időhorizonton tudja a monetáris politika az áremelkedések ütemét visszavezetni a megállapodott 3 százalékos korlát alá. Másrészt, miközben a kamatemelések tekintetében a jegybank a választott monetáris rendszer körülményei között kényszerpályán van, meglehet, hogy egy akár a 8 százalékot is meghaladó alapkamat nehezen lesz védhető, amikor a korántsem reformértékű, kiigazítási célú eddigi gazdaságpolitikai lépések 2 százalék vagy akár ez alatti alig GDP-növekedéshez vezetnek, a munkanélküliségi ráta további emelkedése mellett.

Azzal is számolni kell, hogy az eddig bekövetkezett forintárfolyam-gyengüléssel a piac már kikényszerített egyfajta kiigazítást, még hónapokkal a kormány lépéseinek bejelentése előtt. Ez különösen igaz a vállalati szektor, a háztartások és – egy ideje ismételten – az állam jelentős árfolyam-kockázati kitettsége miatt. A ma még nem világosan látható reformok hatása a makrogazdasági mutatókra pedig teljes mértékben megjósolhatatlan.

Összegezve, a konvergenciaprogramban sejtetett kibontakozás megvalósulásának reménye mellett nem csekély a valószínűsége két másik forgatókönyvnek: az egyik, hogy a magyar gazdaság belecsúszik egy elnyúló stagflációs periódusba, a másik pedig, hogy az x-edik inflációs kiigazítás történik, csak rövid távon érvényesülő egyensúlyjavító hatással, és ami mellékesen ismételten együtt jár az MNB hitelessége feladásának áldozatával.

A szerző a Derive Kft. ügyvezetője