Sikertörténet az Európai Központi Bank két pillére

A stratégia elsőként világos elkötelezettséget tartalmaz az EKB legfontosabb célja, az árstabilitás megőrzése mellett. Magát az árstabilitást akkor olyan árszínvonal-emelkedésben határozták meg, amely az éves 2 százalékos rátát középtávon nem haladja meg. A két további elem – amely csakhamar „két pillérként” vált közismertté – valójában eszközként szolgál az árstabilitás megőrzését kísérő kockázatok megítéléséhez. A monetáris elemzés – mint egyik pillér – tartalmazza az átfogó hitel- és monetáris adatokból nyerhető valamennyi információt. Ezzel szemben a gazdasági elemzés – mint másik pillér – nagyszámú belföldi és nemzetközi gazdasági mutatón alapul, amelyek részint a reálgazdaságból, részint a pénzügyi szektorból erednek (bérek, importárak, kamatok, devizaárfolyamok).

Mindezekre a rövid és középtávon várható áralakulás megítéléséhez van szükség. A kettő közül a gazdasági elemzés szól rövidebb távra, míg a monetáris hosszabb időszakra. A két pilléren alapuló megközelítésre pedig azért van szükség, hogy a belőlük külön-külön nyerhető jelzéseket a másik ellenőrzésére felhasználjuk, és így határozott képet nyerhessünk az árstabilitást veszélyeztető kockázatokról.

A neokeynesiánus megközelítés mind kifinomultabb modelljében egyre többen kérdőjelezik meg a pénzfolyamatoknak a monetáris politika alakításában játszott fontosságát. E felfogás szerint nincs szükség a monetáris keresztellenőrzésre, a monetáris elemzés feleslegesnek tekinthető. Magam nem vagyok meggyőzve ezen érvek helyességéről. A bevett inflációs előrejelzési módszerek és a gazdasági elemzések önmagukban nem szolgálhatnak elégséges alapként a monetáris politikai döntésekhez, mert az inflációs előrejelzések időhorizontja általában egy-két évre terjed, azon túl erősen bizonytalanná válik.

A monetáris politikát mindig is a bizonytalanság körülményei közepette kellett folytatni, az EKB ráadásul kénytelen volt egy szélsőségesen bizonytalan helyzettel szembenézni. A kezdeti időben elérhető adatok egyáltalán nem voltak kielégítőek. Vannak nehezen mérhető mutatók, mint amilyen például a kibocsátás elmaradása a potenciális szinttől, amely a követendő monetáris politikára vonatkozó neokeynesiánus ajánlások fontos eleme. Ennek értékét közismerten nehéz valós időben megbecsülni, ráadásul az egyes tagállami intézményekből származó adatok erős eltérést mutattak, és utólag gyakorta szorultak jelentős korrekcióra. Az sem volt világos, hogy mely modellekkel lehet a legjobban leírni a gazdaság működését olyan esetben, amikor többé-kevésbé heterogén gazdaságokból állt össze a monetáris unió. Mindezt tetézte az a bizonytalanság, hogy vajon a piacok, a befektetők és a fogyasztók miként reagálnak, ha a nemzeti valuta helyébe lép az euró.

Ebben a bizonytalan környezetben a szilárd alapokat nélkülöző monetáris politikai döntések rossz irányt vehettek volna, egy elhibázott lépés pedig súlyos csapást mérhetett volna az EKB hírnevére, amely minden jegybank legfontosabb tőkéje. Ebben a helyzetben csak azokra az eredményekre lehetett támaszkodni, amelyeket az elmélet és a tapasztalat akkor kínált. A legfontosabb összefüggést a pénztömeg és az áralakulás hosszabb időre visszatekintő kapcsolata kínálta. Mint a Nobel-díjas Milton Friedman most is érvényes megállapításában kifejtette: „Az infláció mindig és mindenütt monetáris jelenség.”

Nem kétséges, hogy a neokeynesiánus megközelítés hasznos a központi bank monetáris politikai elemzéséhez. A monetáris elemzésnek a monetáris politikai stratégiába való felvétele azonban egyenesen létfontosságú a központi bank döntéshozatali rendszerében. Egészen különös lenne ugyanis azt állítani, hogy bármely jegybank figyelmen kívül hagyhatja a pénztömeg alakulását leíró információt. Mint azt számos tanulmány kimutatta, aligha van olyan inflációs időszak, amelyet ne kísért vagy amelyet ne előzött volna meg a pénz- és/vagy hiteltömeg erőteljes növekedése.

A kérdés végül nem az maradt, hogy vajon a monetáris elemzést be kell-e vonni a monetáris politikai stratégia alakításába, hanem az, hogy a gazdasági és a monetáris elemzés eredményeit miként lehet összhangba hozni az árstabilitást veszélyeztető kockázatok átfogó és következetes megítéléséhez. Az EKB stratégiájában ez lenne a keresztellenőrzés szerepe.

Önmagában nem csoda, hogy az alacsony inflációval jellemzett világban a központi bankok és a tudományos világ egyaránt elveszítette érdeklődését a pénzmennyiség iránt. Azt azonban csak remélni lehet, hogy a világnak nem kell még egyszer keresztülmennie azon a nagy inflációval járó tanulási folyamaton, amelyet a pénzfolyamatoknak a múlt század ötvenes–hatvanas években elkövetett elhanyagolása tett szükségessé.

Az EKB soha nem állította, hogy a saját stratégiája végleges válasznak tekinthető a monetáris politikával szembeni kihívásokra. Mindaddig azonban, amíg híján vagyunk egy olyan modellnek, amely egyszerre lenne képes átfogni mindkét – a gazdasági és a monetáris – dimenziót, addig arra sem lesz meggyőző érv, hogy miért kellene az EKB-nak feladnia eddigi stratégiáját, amely oly jól szolgálta a céljait.

Otmar Issing az Európai Központi Bank vezető közgazdásza

Copyright: Project Syndicate, 2006

@ www.project-syndicate.org