A tőzsde és a főváros

A tavasszal egy sajtótájékoztatón a BÉT vezérigazgatója a mellett érvelt, hogy a sok visszássággal terhelt, zavaros privatizációs folyamatnál sokkal tisztább helyzetet teremtett volna a tőzsdei eladások sorozata. Egy ilyen magánosítási stratégia nem mellékesen segítene abban is, hogy a nyugdíjalapokban gyűlő pénzt legalább részben itthon fektessék be a hazai pénztárak.

Ha szigorúan a tankönyvi elveket nézzük, a menedzsernek nincs igaza: egy cég egyben többet ér, mint részekben, vagyis a legjobb az esetleges szinergiákat és fejlesztési lehetőségeket is megfizető szakmai befektetőnek adni a vállalatokat. A múltbeli tapasztalatok azonban sokszor azt mutatják, hogy a vásárlók erőfölénye olyan befektetővédelmi passzusok szerződésbe illesztését kényszerítheti ki, amelyekre hivatkozva később jókora öszszegeket kell visszafizetni a vevőnek. Sokan ráadásul úgy vélik: egy-két ilyen kitétel alig indokolhatóan, netán visszaélések nyomán került a megállapodásokba. Egy tőzsdeértékesítésnél ilyesmi aligha elképzelhető.

Innen nézve tehát a választók örömmel üdvözölhetik a budapesti döntéshozók új felvetését, különösen, mert ezúttal kisebbségi részesedésekről van szó olyan cégekben, ahol a többség egy stratégiai befektetőé. Az ilyen csomagokért pedig már a tankönyvek szerint is a tőzsdei befektetők fizethetik a legtöbbet, hiszen joggal bízhatnak abban, hogy a hozzáértő többségi tulajdonos saját érdekétől hajtva alaposan a vezetés körmére néz, és hosszú távon maximalizálja a cég értékét.

A terveket érdemes azonban két másik vonatkozásban is megvizsgálni. Az első kérdés, hogy célszerű-e a részesedéseket egy cégbe csomagolva tőzsdére vinni. Nyilvánvaló előnye a megoldásnak, hogy a kapcsolódó tranzakciós költségeket (jogászok, bevezetés) csak egyszer kell megfizetni, ugyanakkor a befektetők nem feltétlenül örülnek, ha olyasmit kapnak rögzített arányban keverve, amit tiszta profilú cégek papírjait véve is megszerezhetnének, ráadásul a nekik tetsző arányban. Ha tehát túl vegyes a cég tevékenysége, az letörheti az árakat.

Árnövelő lehetne viszont, ha sikerülne valahogy bebizonyítani, hogy a társaságok közt szinergikus hatások vannak. Csakhogy itt kisebbségi részesedésekről van szó, így pusztán egy közszolgáltatókba fektető portfóliótársaságról beszélhetünk, amilyen a BÉT-en már bent lévő Első Hazai Energia-portfólió Nyrt. (EHEP) is. Az egyedüli vonzerő az lehet, hogy a birtokolt papírok évről évre komoly osztalékot fizetnek, ez – mivel zártkörűen működő társaságokról van szó – másképp nem volna elérhető a befektetőknek. Kérdés persze, hogy a mai osztalékból mennyi megy majd el a cég működtetésére, s vajon nem kerül-e olyan érdekcsoport többségbe, amely osztalék helyett inkább árfolyamnyereséget szeretne. Ezen szempontokból is tanulságos lehet az EHEP múltbeli szereplésének felelevenítése a befektetni szándékozók számára.

A másik kérdés az, hogy hosszú távon mire számíthatunk a tőzsdei belépő után. Ha az elemzések túlzottan optimisták lennének, a most befektetők csalódnának, s veszítenének, amikor az árfolyam-korrekció bekövetkezik. Ha a piac tökéletesen ítéli meg a létrehozandó cég kilátásait, az árfolyam éppen méltányos lesz. Ezen az áron azonban a gáz- és elektromos művekben is döntő részesedéssel rendelkező német RWE-nek megéri felvásárolni a társaságot, majd kivezetni azt a tőzsdéről, így megszabadulva a nyilvánosság és az önálló cég működtetése okozta többletköltségektől. Ugyanez igaz akkor is, ha a kibocsátási ár az RWE által reálisnak tartotthoz képest túl alacsony lenne, és ez könnyen előfordulhat, hiszen egy-egy vállalatról aligha tudhat valaki többet a fő tulajdonosnál. Ráadásul ez utóbbi két esetben a politikai támadás is elkerülhetetlennek tűnik: azt mondja majd az ellentábor, hogy a főváros a tőzsdei eladással megkárosította a polgárokat, mert lám, volt, akinek annál többet értek a papírok.

A szerző a Budapesti Corvinus Egyetem adjunktusa