Amerika kockázatos fellendülése

Az amerikai gazdaság már közelíti a teljes foglalkoztatottsági szintet, vagy talán már el is érte azt. A kedvező foglalkoztatási trendet azonban a pénzügyi szektor kockázatainak jelentős mértékű emelkedése kíséri, ami annak a túlzottan laza monetáris politikának a következménye, amelyet a jelenlegi gazdasági fellendülés elérése érdekében vetettek be.

A munkanélküliségi ráta 5,5 százalékra csökkent (áprilisban 5,4 százalékra süllyedt – a szerk.), míg az egyetemet végzettek körében csak 2,5 százalékos. Az infláció emelkedése, amely általában velejárója annak, ha a gazdaság ilyen mértékű foglalkoztatási szintet ér el, átmenetileg elmaradt köszönhetően az olajár csökkenésének és a dollár 20 százalékos erősödésének. Az erősebb dollár nemcsak csökkenti az import költségét, hanem azon hazai termékek árát is lefelé hajtja, amelyek az importtermékekkel versenyeznek. Az infláció várhatóan jövőre kezd emelkedni.

A teljes foglalkoztatáshoz való visszatérés a Federal Reserve (Fed) nem konvencionális monetáris politikáját tükrözi vissza, amely a hosszú távú eszközök erőteljes vásárlásának (a mennyiségi lazításnak) és a rövid távú kamatok zéró közeli szinten tartására vonatkozó ígéretnek az ötvözete. Az ezen politika által kiváltott alacsony kamatszint azt eredményezte, hogy a befektetők jelentős részvényvásárlásba kezdtek, illetve nőttek az ingatlanárak. Ennek eredményeképpen az amerikai háztartások nettó értéke 2013-ban 10 ezer milliárd dollárral nőtt, ami a fogyasztás és a céges beruházások emelkedéséhez vezetett el.

Egy igen lassú kezdeti élénkülés után a reál GDP éves szinten több mint 4 százalékkal kezdett el bővülni 2013 második felében. A fogyasztás és a céges beruházások növekedési üteme 2014-ben ezen a szinten folytatódott (kivéve az első negyedévet, amikor rendkívül zord volt az időjárás). Ez az erőteljes növekedés emelte a foglalkoztatás szintjét, és teljes foglalkoztatást eredményezett a gazdaságban.

A Fed nem konvencionális monetáris politikája azonban veszélyes kockázatokat eredményezett a pénzügyi szektor és a teljes gazdaság számára. Az igen alacsony szintű kamatok miatt a befektetők túlzott kockázatot vállaltak annak érdekében, hogy magasabb hozamokat tudjanak elérni. Ez a fajta hozamvadászat az összes hosszú távú kötvény árát fenntarthatatlan szintre emelte, csökkentette a kamatfelárakat a céges kötvények és a feltörekvő piacok állampapírjai esetében, növelte a kereskedelmi ingatlanok relatív árát, illetve a tőzsdék árfolyam/nyereség arányát több mint 25 százalékkal magasabb szintre emelte a történelmi átlaghoz képest.

Az alacsony kamatkörnyezet egyben azt is kiváltotta, hogy a hitelezők extra kockázatot vállaltak a profit biztosítása érdekében. A bankok és más hitelezők a rosszabb minőségű, vagy jelentős adósággal rendelkező adósoknak is nyújtanak kölcsönt, illetve lazítottak a hitelfelvevőkkel szembeni feltételeken.

Továbbá az alacsony kamatok likviditási problémát is kiváltottak. A kedvező hitelfelvételi költségek jelentősen fokozták a vállalati kötvények kibocsátását, amelyek közül sokat kölcsönös befektetési alapokban vagy tőzsdén kereskedett alapokban (ETF) tartanak. Ezen alapok befektetői úgy vélik – amúgy helyesen –, hogy teljes likviditással rendelkeznek, vagyis napi szinten hívhatják le pénzüket. Ebben az esetben azonban ezeknek az alapoknak el kell adniuk az adott vállalati kötvényeket. Nem világos, hogy ki lesz a vásárló, különösen a 2010-es Dodd-Frank pénzügyi reform által bevezetett szabályozás óta, amely korlátozta azt, hogy mi tehetnek meg a bankok, illetve növelte a tőkekövetelményeket, amely megemelte a kötvények tartásának költségét.

Habár sok szó esik arról, hogy ezeket a kockázatokat makroprudens szabályozással kezelni lehet, azonban ilyen szabályozás nem létezik az USA-ban, kivéve a kereskedelmi bankokkal szemben alkalmazott megnövelt tőkekövetelményeket. Nincs olyan mechanizmus, amely csökkentené a kockázatot az árnyékbankokban, biztosítótársaságokban vagy a kölcsönös befektetési alapokban.

Összességében tehát ezzel a helyzettel kell megbirkóznia a Fednek, amikor azt tervezi, hogy „normalizálja” monetáris politikáját. A Fed döntéshozó testületének, a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottságnak (FOMC) néhány tagja ezért attól tart, hogy a rövid távú alapkamat megemelése jelentősen emeli majd a hosszú távú kamatokat, ami veszteséget eredményez majd a befektetők és a hitelezők számára, illetve kedvezőtlen hatással lesz a gazdaságra. Mások attól tartanak, hogy nem marad továbbra is ilyen erős a gazdaság teljesítménye, ha a kamatokat megemelik. Emellett más FOMC-tagok alacsony kamatokat szeretnének annak érdekében, hogy a munkanélküliségi ráta még tovább csökkenjen akkor is, ha gyorsuló inflációval és a pénzügyi szektor újabb kockázataival kell számolni.

Végül azonban a FOMC-tagoknak fel kell ismerniük, hogy nem halaszthatják a végtelenségig a kamatemelést, és amint elkezdik emelni a kamatokat, viszonylag gyorsan kell 2 százalékra növelniük a reál (inflációval kiigazított) irányadó rátát. Feltételezésem szerint a Fed szeptemberben kezdi meg a kamatemelési ciklust, és az irányadó ráta valamikor 2017-ben éri el a 3 százalékot.

Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org