Hogyan kell lezárni egy kamatemelési ciklust?

A szeptember fordulatot hozott a monetáris politikában a Fed és az EKB döntéseivel. A monetáris politika legújabb korszaka 2021 júniusában kezdődött globálisan az infláció emelkedésével. Habár eleinte az áremelkedés gyorsulását a jegybankok átmeneti tényezőnek tekintették, illetve kínálati korlátokkal magyarázták – amelyre a monetáris politikának nincs hatása –, a régiós jegybankok, élükön a cseh és a magyar jegybankkal, már 2021-ben megkezdték kamatkondícióik szigorítását. A Fed és az EKB ehhez képest 2022-ig kivárt az első kamatemelésekkel, amikor már az áremelkedési ütem olyan szintet ért el, amely mellett nem mehettek el szó nélkül. A kamatemelési ciklus megkezdésének eltérő időpontja azt is eredményezte, hogy amíg a régiós jegybankok már tavaly leálltak a szigorítással, az EKB és a Fed azt még idén is folytatta, igaz, a tavalyinál lassabb ütemben. Érdemes megvizsgálni, hogy a régiós (cseh, lengyel és magyar) jegybankok kilépési stratégiái hogyan működtek a kamatemelési ciklus lezárásakor, és ennek alapján mi várható a Fed és az EKB részéről.

Elsőként a cseh jegybank (CNB) zárta le kamatemeléseit 2022 júniusában, ugyanakkor egyszer sem nyilatkozott a szigorítási ciklus végéről, a rá következő üléseken is hangsúlyozta a jegybank vezetése, hogy szükség esetén kész tovább szigorítani, amire azonban nem került sor. Ezzel együtt is a CNB az év végéig aktívan beavatkozott a devizapiacokon, hogy megakadályozza a korona leértékelődését, amely a kamatkondíciók változatlansága és az EKB szigorítása nyomán következett be. A lengyel jegybank 2022 szeptemberében emelte utoljára irányadó rátáját, a közleményben ugyanakkor itt sem jelent meg üzenet a kamatemelési ciklus lezárását illetően. A rá következő üléseken sem változott a kommunikáció, a jegybank nem zárta ki a kamatemelések folytatását, a hangsúly inkább az inflációs cél elérése melletti elköteleződésre és a devizapiaci intervenciók alkalmazásának lehetőségére helyeződött. Vagyis egyik jegybank esetében sem beszélhetünk a kamatemelési ciklus kimondott lezárásáról, viszont az elmaradó szigorítások nyomán az árfolyam védelmében érdemi beavatkozást kellett végrehajtaniuk a devizapiacokon.

A Magyar Nemzeti Bank 2022. szeptember végi ülésén jelentette be, hogy lezártnak tekinti a kamatemelési ciklusát az alapkamat 13 százalékos szintje mellett. A jegybank továbbá hangsúlyozta, hogy a jövőben a szigorítást a likviditás szűkítésével folytatja, mivel úgy látja, a kamatkondíciók kellően szigorúvá váltak, és biztosítják az inflációs cél elérését. A kamatemelési ciklus lezárásának ilyen irányú kommunikációja azonban visszaütött, a 2022. októberi turbulens pénzpiaci környezetben a forint árfolyamesésének megállításához rendkívüli döntést kellett hoznia a jegybanknak, és további 5 százalékponttal kellett emelnie az irányadó kamatszintet az egynapos betéti eszköz bevezetésével, illetve devizapiaci intervenciót alkalmaznia az energiaimportőrök devizaszükségletének biztosításával. A régiós jegybankok esetében nem volt szükség a magyarhoz hasonló drasztikus beavatkozásra, ott a korábbi kommunikáció, illetve az aktív devizapiaci intervenció a rivaldafény nélkül tudta kezelni a kialakuló turbulenciát.

Egyrészt, ha a pénzpiaci bizalom nem rendül meg egy országgal szemben, ami drasztikus tőkekivonást vonna maga után, akkor a kamatok egy bizonyos szint fölötti emelése monetáris politikai szempontból már nem hatékony, a hitelezés már alacsonyabb szintek mellett is jelentősen visszaesik. A fenti negatív forgatókönyv októberben nem állt fenn a magyar gazdaságban, az árfolyam bezuhanásában a nemzetközi hangulat, az energiaárak elszabadulása miatti folyófizetésimérleg-hiány, valamint a short pozíciók tömeges kialakítása játszott szerepet, nem a tőkekivonás. Másrészről a kamatemelési ciklus leállításának időzítése az új inflációs előrejelzésre hivatkozva hitelességi szempontból a legerősebb, ekkor van a legnagyobb esélye, hogy a piac elfogadja a jegybanki indoklást az előretekintő reálkamatok kapcsán. Ezzel együtt is az adatok azt mutatják, hogy az MNB tavaly szeptemberi helyzetértékelése hibásnak bizonyult, és a kommunikáció sem volt képes hatékony elrettentést biztosítani és megvédeni a forint árfolyamát a turbulens piaci környezetben. 

A kilépési stratégia itt tehát leginkább a magyar gyakorlatra hasonlít: az új prognózis megjelenésével párhuzamosan egyértelműen jelzi az EKB, hogy nem tervez további szigorítást. A döntés hatását – hasonlóan a forinthoz – az euró is megérezte, tovább folytatta július közepe óta tartó gyengülését a dollárral szemben. Két különbség ugyanakkor megjelenik. Egyrészről az EKB, habár a lezárást hangsúlyozza, nyitva hagyja a lehetőséget, hogy tovább szigorít, ha a piaci folyamatok szükségessé teszik. Másrészről a piaci környezet is kedvezőbb idén szeptemberben, mint egy évvel korábban, az infláció már érdemeben lassult, és ugyan a bizonytalanság továbbra is fennáll, de a mértéke jóval alacsonyabb.

hanem szeptemberi ülésén is fenntartotta a lehetőséget a további szigorításra, a dot-plot alapján is várható még idén egy emelés, jövőre azonban már a kamatcsökkentéseken lehet a sor. Ezzel együtt is a Fed kilépési stratégiája inkább a cseh és a lengyel jegybankét követi, nem köteleződik el a szigorítások lezárása mellett, hanem nyitva hagyja a lehetőséget a további kamatemelésekre, ha a piaci kondíciók úgy kívánják. Kedvezőtlen piaci környezetben így hitelességvesztés nélkül tud tovább szigorítani, míg kedvező esetben legfeljebb csöndben lezárhatja a kamatemelési ciklust.

A fentiekből is látható, hogy az elmúlt időszakban a kamatciklusváltások idején a lazább jegybanki elköteleződés bizonyult a nyerő stratégiának. A kamatemelések megkezdésekor az infláció átmeneti jellegét hangsúlyozó jegybankok később – a Fed vagy az EKB szintjén korábban elképzelhetetlenül – gyors ütemű szigorításra kényszerültek a hitelesség elvesztése mellett. A kamatemelési ciklus lezárásakor pedig a régióban azok a jegybankok bizonyultak sikeresebbnek, amelyek nem próbálták kihívni maguk ellen a sorsot (és a piacokat), és fenntartották a lehetőséget a további szigorításra. Meglátjuk, hogy az EKB és a Fed szeptemberi stratégiája esetében is ez lesz-e a helyzet.