Útravaló a fejlett jegybankoktól

Idei utolsó ülésén az amerikai Fed 25 bázisponttal csökkentette ismét a kamatot, épp ahogy novemberben is a szeptemberi 50 bázispontos vágást követően, mellyel 2024 egészében 100 bázisponttal nyomták lejjebb az irányadó kamatsávot 4,25–4,50 százalékra. A folytatás természetesen, mint mindig, most is bizonytalan. A monetáris politikai értékelésben novemberhez képest annyi változást emel ki a piac, hogy a „további kiigazítások mérlegelése” kifejezés helyett a „további kiigazítások mértékének és időzítésének mérlegelése” kapott helyet, ami azt jelenti, hogy a folytatás talán még annál is bizonytalanabb, mint ahogyan eddig lehetett gondolni. 

A sajtótájékoztatón Jerome Powell elnök elmondta, hogy a Fed új szakaszba lépett, melyben lassabban halad tovább, miközben kijelentette, hogy úgy gondolják, közel vannak ahhoz, hogy abbahagyják a csökkentést. A következő, azaz jövő február eleji ülésen nem valószínű a csökkentés, bár van rá némi esély. A március már esélyesebb, pláne miután a közlemény még mindig restriktív kamatkörnyezetről beszél. A negyedév végi makrogazdasági előrejelzések kapcsán a legfontosabb változások az inflációs pályát érintették, ami kicsit feljebb mozdult jövőre és az utána következő időszakra vonatkozóan. Ennek oka Trump közelgő külpolitikájából ered, ezzel együtt az FOMC-tagok legújabb összesítő becslésükben 2025 egészére a korábbi százzal szemben már csupán 50 bázispontnyi csökkentést vetítenek előre. Most decemberben volt olyan tag, aki már meg is állt volna (ez a Cleveland Fed elnöke volt), de Powell szerint a munkaerőpiac konszolidálódása mentén most mégiscsak folytatni kellett a lazítást.

Mindazonáltal saját értékelése az inflációs bizonytalanságról és az inflációs kilátásokat érintő kockázatokról kicsit kiélezettebb szeptemberhez képest, emiatt is ködösebb némileg a kamatpályára vonatkozó előrejelzése (dot plot). Az infláció az elmúlt 12 hónapban mindkét irányba okozott meglepetést, az pedig ismét benne van a pakliban, hogy a mostani eltolódást felfelé rövid távon korrekció kíséri majd, ami márciusban már alátámaszthat egy újabb vágást. Sok múlik persze Trump évkezdésén, ha ugyanis egyszerre mennek neki mindennek, akkor elképzelhető, hogy a márciusi kamatcsökkentés egyben az utolsó is. Ha fokozatosan adagolják a kampányban beígért lépéseket, és nem egyszerre akarnak végrehajtani mindent gyorsan már az év elején, akkor március után júniusban lazíthat ismét a Fed. Akár így lesz, akár úgy, az nagyon valószínű, hogy 2025 második felében már nem nyúlnának a kamatokhoz a jegybankárok. Most tehát összességében számunkra az tűnik a legvalószínűbbnek, hogy az első és a második negyedév végén a friss gazdasági prognózisokkal egyetemben jön még 25-25 bázispontnyi mérséklés, majd az elkövetkező gazdasági környezet adta többletinfláció hatása miatt aztán ezután megáll a kamatvágási ciklus.

A Fed decemberi döntése egyébként teljes mértékben megfelelt a piaci várakozásoknak, a kommunikáció nagyjából összhangban volt azzal, amit a bankközi piac eddig árazott (legalábbis a legnagyobb valószínűség mellett mostanában), ennek ellenére volt némi mozgolódás, mint mindig, a kincstárjegyhozamok és a hosszabb távú határidős kamatok megugrottak, az amerikai dollár pedig jelentős erősödést mutatott más tartalék devizákkal szemben.

Mindeközben az EKB szintén 25 bázisponttal csökkentett decemberben, ez azonban nem aratott osztatlan sikert a piacon, az elemzők ugyanis erre számítottak, a bankközi piacon a határidős kamatlábak és a legtöbb derivatíva azonban inkább 50 bázispontos mérséklést látott volna szívesebben a közelmúlt még mindig kiábrándító euróövezeti gazdasági teljesítménye nyomán. Ami azt illeti, a kormányzótanács egyes tagjai bele is mentek volna egy 50 bázispontos csökkentésbe, legalábbis a kamatdöntést megelőzően voltak erre irányuló megnyilatkozások, mindenesetre azt már tudjuk Christine Lagarde elnök értékeléséből, hogy az év utolsó kamatvágása mértékét illetően végül is egyhangú döntés született. 

Az EKB értékelésében is voltak fontos változások. Elsősorban az, mely szerint kikerült a nyilatkozatból az a mondat, hogy „az irányadó kamatok kellően restriktív szinten maradnak addig, amíg az infláció visszatérése a célhoz ezt megkívánja”. Ez persze nem nagy meglepetés, hiszen egyrészt az infláció azóta a 2 százalékos középtávú cél alatt is járt átmenetileg, az inflációs pálya pedig lejjebb jött. A kockázatok már nem egyértelműen felfelé mutatnak, inkább kiegyensúlyozottak, ami lényeges. Az elnök könnyen tud kompromisszumot teremteni, ezt láthattuk az elmúlt negyedévekben is, ami nem könnyű feladat, elnézve, hogy jelenleg épp a központi országok fékezik a régió növekedését. Valószínűleg az 50 helyett 25 bázispontos csökkentés is ennek eredménye. 

Az idei utolsó negyedévre lassulást vetít előre (ami sajnos érthető is az október–decemberi BMI-k alapján, melyek átlaga ugyancsak lefelé lejt július–szeptemberhez képest), ezzel 2024 egészére továbbra is 0,7 százalékos GDP-bővülést vár. Jövőre ez (a korábbi 1,3 százalék helyett) 1,1 százalékra, 2026 során pedig (a szeptemberben feltételezett 1,5 százalék helyett) 1,4 százalékra gyorsulhat. Az inflációs pálya 2024–2025-re 0,1-0,1 százalékponttal 2,4–2,1 százalékra módosult, 2026-ban azonban továbbra is 1,9 százalékos drágulást feltételez a központi bank. Decemberre megjelentek a 2027-es prognózisok is, melyek szerint a növekedés 1,3 százalékos, az infláció 2,1 százalékos lehet. A legutóbbi értékelés ismét rávilágított arra, hogy jövőre teljesül az inflációs cél. Ezt az EKB már a hatodik egymást követő előrejelzési körben előlegezi meg. 

Van még persze feladat, ezt az elnök is elismerte, kiemelve a szolgáltatási inflációt, ami a bérnövekedés erőteljes üteme miatt magasabb szinteken ragadt idén. Bár a semleges kamatszintet nem fejtette ki legutóbbi ülésén az EKB stábja, Lagarde annyit elárult, hogy a belső jelentésekben egy 1,75–2,50 százalék közötti tartomány a különböző számítások és módszerek eredménye (persze ez is csak egy konszenzus, egyes tagok ugyanis ettől eltérő számokról beszélnek sokszor). Hozzátette, ha „odaérünk, biztos vagyok benne, hogy ezt meg fogjuk vitatni”. Mindenesetre ez az említés a sajtótájékoztatón, azzal együtt, hogy lefelé módosult a növekedési és az inflációs pálya is, most erős kapaszkodót jelent a piacnak arra vonatkozóan, hogy a szabályozó valószínűleg igyekszik minél gyorsabban elérni ezt a sávot, ami azt jelenti, hogy akár már 2025 első felében befejezheti a kamatvágásokat az eddig árazott 2 százalékos szinten, ami így az első negyedévben és második negyedévben is két-két kamatvágást jelentene (a klasszikus 25 bázispontos mértékben). 

Mindez az euró-dollár számára egyértelműen lefelé tolódó kockázatot jelent, hiszen az EKB-tól végül is az év végén még gyorsabb alkalmazkodást, a Fed részéről pedig még nagyobb óvatosságot olvasott ki útravalóul a piac 2025-re.