Euróövezet: Quo vadis

Az euróövezet gazdasági teljesítménye továbbra is rendkívül visszafogott, 2022 óta azonban folyamatos javulás látszik a számokban, a GDP változásának negyedéves és éves indexei döcögve ugyan, de fokozatosan emelkednek. Negyedéves alapon az euróövezet kibocsátása 2023 végén még nullaszázalékos, tavaly az első negyedévben 0,3, a másodikba 0,2 százalékos volt, a harmadik negyedévben azonban 0,4 százalékra gyorsult, míg az éves index a megelőző év végi 0,5 százalékról az év első felében 0,4, illetve 0,5 százalékra, 2024 harmadik negyedében pedig 0,9 százalékra emelkedett. 

A térség egyértelműen túl van a mélyponton, a korábbi historikus átlagtól azonban még mindig jócskán elmarad a lendület. A 20 euróövezeti tagország egészében a 0,4 százalékos negyedéves növekedés mögött a következő változások voltak megfigyelhetők: a háztartások fogyasztása 0,7 százalékkal emelkedett, miközben a második negyedévben még stagnált, a közösségi fogyasztás bővülése 1,2 százalékról 0,5 százalékra lassult, a beruházások 2 százalékkal nőttek, miután 2024 második negyedévében még 2,4 százalékkal elmaradtak 2024 első negyedévétől, közben pedig a kivitel 1,5 százalékkal csökkent, miután egy negyedévvel korábban ugyanennyivel nőtt még, a behozatal pedig ezúttal csupán 0,2 százalékkal haladta meg előző negyedévi szintjét, ami romlást jelent a korábbi plusz 1,1 százalékhoz képest. Mindez azt jelenti, hogy a fogyasztás hozzájárulása erősen pozitív volt, de a közösségi fogyasztás is segítette a növekedést, bár kisebb mértékben, mint a második negyedévben, miközben a háztartásokhoz hasonlóan a vállalatok beruházásai és készletfelhalmozásai is látványosan javultak, a külkereskedelem azonban mindezt sajnos jelentősen ellensúlyozta.

A mély bázis optikailag javítja ugyan a magánszektor aktivitásának megítélését, éves összevetésben azonban még mindig erős lemaradásban van a többség.

Előállítási oldalon az ipar október–novemberben már 0,2 százalékos havi bővülést tükrözött, ami csekély ugyan, a szeptemberi 1,6 százalékos esés után azonban mégis jól mutat, bár ahhoz még egyáltalán nem elegendő, hogy trendszerű javulást lehessen belőle kiolvasni, tavaly az egész évben ugyanis nagyon vegyes adatok jöttek, ennél erőteljesebb, de egyúttal sokkal gyengébb számokkal megtűzdelve. Ennél egyelőre jobban tartja magát a szolgáltató szektor, ahol a havi adatok szintén nagyon zajosak, a nyári 0,8, majd 0,4 százalékos bővülés után például szeptemberben 0,1 százalékkal csökkent, októberben pedig 0,3 százalékkal ismét nőtt az aktivitás volumene, éves viszonylatban még mindig erős pluszok látszanak, sőt, az októberi 1,7 százalékos bővülés rég nem látott kedvező adat. A feldolgozóipari BMI 0,1 ponttal csökkent decemberben, és 45,1 ponton zárta a tavalyi évet, ami három hónapos mélypontnak felel meg, egyben az 5 pont olyan olvasata az indexnek, mely az 50-es határérték alatt a szektor kibocsátásának növekedését annak zsugorodásától elválasztja. A decemberi jelentésben kevés dolgot kivéve szinte minden mutató romlott. Az új megrendelések, a készletezés, a foglalkoztatás leépülése folytatódott, bizonyos esetekben kicsit gyorsult is. Pozitívum azonban, hogy az üzleti bizalom tovább erősödött négyhavi csúcsára. 

Az aktivitás összességében javult, a foglalkoztatás is bővült, a kilátások pedig javultak, igaz, a novemberi 14 havi mélyponthoz képest volt is honnan. A kompozit BMI az euróövezetben, amely a feldolgozóipar és a szolgáltató szektor nagyjából egészét hivatott lefedni, inkább lefelé jött a közelmúltban, és az előző hónapban kéthavi csúcson állt ugyan, de ez már csupán 49,6 pontos érték a novemberi 48,3 pontos után, amelyből arra lehet következtetni, hogy 2024 negyedik negyedéve sem lehetett sokkal erősebb, mint a harmadik a valutauniós gazdaság teljesítményét illetően. Az elemzői konszenzus az év elején 0,2 százalék csupán, igaz, tavaly a tényadatok többször is felülmúlták a modellszámításokat. 2024 egészére mindenesetre továbbra is 0,8 százalék körüli GDP-bővüléssel számol a piac, ami nagyjából megegyezik a jegybank és valamennyi szupranacionális intézmény előrejelzésével.

A térség lehetőségei a geopolitikai fejlemények miatt kicsit beszűkültek. Két nagy kereskedelmi partnere, az USA és Kína inkább bizonytalanságokat támaszt pillanatnyilag az euróövezetben rövid és középtávon is, miközben önerőből is csak lassan tud visszatalálni a hosszabb távú trendekhez a gazdaság belső motorja. Idén az elemzők többsége nagyjából 1 százalékos növekedést vár, ami jövőre 1,2 százalék környékére gyorsulhat. 

A kockázatok talán kiegyensúlyozottak, miközben rengeteg a bizonytalanság mindkét irányba. A növekedési potenciál szempontjából továbbra is elsősorban a felhasználási oldalt érdemes vizsgálni. Az előállítási oldalon erőteljes alkalmazkodás ment végbe, a rugalmasság azonban feltehetően nem veszett el, így amennyiben a térség magasabb fokozatra kapcsol, vélhetően nem lesznek nehezítő körülmények, kapacitáskorlátok, avagy ehhez hasonló hátráltató tényezők, melyeket korábban látványosabban jelen voltak. A belső kereslet, azon belül is a háztartások fogyasztása tehet hozzá talán legtöbbet a következő negyedévekben a GDP-növekedéshez. 

A kiskereskedelem forgalma októberben 0,3 százalékkal csökkent szeptemberhez képest, novemberben azonban 0,1 százalékkal emelkedett egy hónap alatt, a második negyedévben pedig jellemzően inkább bővült, bár az éves index így is lejött az utolsó negyedév közepére 1,2 százalékra, amely július óta a legalacsonyabb adat. Ez utóbbi halványabb számok oka a nem élelmiszer jellegű kiskereskedelemben keresendő, miközben az élelmiszer-kiskereskedelem és az üzemanyag-forgalom a korábbi időszakhoz hasonlóan alakult. Az ünnepi vásárlások miatt a december valószínűleg erősebb lesz a havi és az éves adatokban is, a kérdés az, hogy milyen mértékben haladja meg az előző időszaki adatokat a hosszabb távú trendekhez képest. A fogyasztói hangulat sokat javult tavalyelőtt és tavaly is, bár az év végére kicsit elfáradt az emelkedés és inkább stagnálás, némi romlás vette át a helyét, miközben épp csak visszatalál a hosszú távú átlagához. 

A felmérések továbbra is az ismert okokat sorolják a fogyasztói bizalmat befolyásoló legfőbb tényezők kapcsán: a korábbi magas infláció miatti félelem, a háborús helyzet esetleges eszkalálódása Ukrajnában, romló vagy éppen javulni nem nagyon akaró gazdasági kilátások főképp a feldolgozóiparban érintett, pontosabban foglalkoztatott válaszadók esetében. A munkanélküliség továbbra is rekordalacsony, vagyis ez alapvetően nem sokat tesz hozzá az óvatossághoz. Az index 6,3 százalékon áll hónapok óta, egyelőre tehát annak ellenére nem kezdett emelkedni, hogy a szolgáltató szektor felszívóképessége sok-sok negyedév után már megkérdőjelezhető. 

Persze egy másik nézőpontból, a betöltetlen állások számának alakulását vizsgálva, bőven van még rugalmasság a piacban. A betöltetlen álláshelyek aránya a teljes munkaerőpiaci kereslethez képest még mindig 2,5 százalék. Ennyi volt legalábbis a harmadik negyedév végén az Eurostat szerint, vagyis 2024 első három negyedévében is tovább csökkent a korábbi 3,3 százalékos mindenkori csúcsához képest, de feltehetőleg még így is trend felett van valamelyest. A foglalkoztatás bővülés éves üteme beállt 0,2 százalékra. Ennyi volt a második és a harmadik negyedévben is, ami egyben nagyjából a hosszú távú átlag. 

Ami a munkaerőköltséget illeti, ősszel még mindig 4,6 százalék volt az egységnyi bérköltség éves változásának indexe az euróövezetben, vagyis tovább mérséklődött kicsit ugyan, de ahhoz képest, hogy 2024 elején milyen lassulással számoltak az elemzők, ez még mindig relatíve magas. Az iparban, főképp természetesen a feldolgozóiparban a szakszervezetek többsége igen látványos bérfejlesztéseket harcolt ki, melyek fogyasztói árakra gyakorolt erőteljesebb másodkörös hatása ekképpen a bérinfláció konszolidációját is lassítja valamelyest. Érdekes módon ez nemcsak ott volt látványos, ahol a nyereségráták ezt egyértelműen lehetővé tették, a munkáltatók a továbbra is szűkös kínálatra való tekintettel nagy általánosságban igyekeztek fenntartani a létszámot. 

A munkaerőpiac helyzete tehát racionálisan szemlátomást nem játszik most akkora szerepet a fogyasztás alakulásában, mint korábban, miközben az is elmondható, hogy a háztartások vagyona nagy általánosságban nőtt a közelmúltban, már ha csak a pénzügyi piacokat vagy a lakáspiacot vesszük figyelembe. Ebben még az idei évben is lehet tartalék, de akár még jövőre is, ahogy az élénkülő hitelkeresletben is, bár ennek kapcsán már nem feltétlenül a kamatok további 50-100 bázispontos mérséklése, hanem a lakosság tényleges hitelfelvételi kedvének visszatérte a kulcs. 

A fogyasztásban a megtakarítási ráta alakulása alapján is bőven van még mozgástér. A mutató az elmúlt években emelkedett, ahogy a háztartások óvatosabbak lettek, ez azonban tavaly megtört, az értéke pedig a nyári 15,6 százalékos három éves csúcsról a harmadik negyedév során 15,3 százalékra süllyedt, ami a negyedéves GDP-változás összetételében a fogyasztás növekedési hozzájárulásának emelkedésével párosult, nyilván nem függetlenül ettől. Ez a legutóbbi érték persze még mindig relatíve magasnak mondható, korábban ugyanis 12-13 százalék körül alakult, vagyis ha oda visszatalál, az a kiadások további növelésével párosulhat.

A beruházások kapcsán már nem ennyire egyértelmű a kép. Az állami beruházások bővülhetnek ugyan, a populizmus azonban jellemzően a jóléti és egészségügyi kiadásokat favorizálja, szemben a klasszikus közösségi beruházásokkal, ráadásul a tagországok inkább kiigazításban vannak, mindez tehát végső soron arra engedhet következtetni, hogy a közösségi fogyasztás kisebb tolóerőt képezhet a jövőben. Az energetikai és klímavédelmi kiadások nőnek ugyan, ezek hozzájárulása azonban inkább hosszabb távon jelent egyfajta stabilitást. Az RRF-források elköltése fel is futott a déli tagállamokban, az euróövezet egészében azonban ennek csekély súlya van. 

Jelenleg a GDP mintegy 1,9 százalékára, ráadásul az EU saját kapacitásai sokkal szerényebbek, mint a NATO-tagok többségénél, így ha a kiadások jóval magasabb szintre pörögnek a közeljövőben, az jókora többletkeresletet eredményezhet, noha szintén inkább csak középtávon. A vállalati beruházások esetében már nem ennyire egyértelmű a kép. 

A kamatok csökkennek ugyan, tavaly azonban a felmérések többsége még arra a megállapításra jutott, hogy a monetáris transzmisszió lassú, egyelőre messze van attól, hogy ösztönözze a cégeket a hitelfelvételre. A termelékenység gyenge, a munkaerő tőkével való pótlása iránti kereslet logikusan eredményezheti idővel a felfutást, pláne miután a munkaerő költsége annak szűkös kínálata miatt gyorsabban emelkedik a vártnál. A probléma értelemszerűen a gyenge kereslet, illetve az a közelmúltban jellemző kényelem, amit az euróövezeti vállalatok a magasabb nyereségkulcsok mellett tanúsítottak, amely jellemzően elodázta az ilyen irányú beruházásokat. 

A kapacitáskihasználtság évek óta romlik, a 2022-es energiaválság után kicsit gyorsabb ütemben is, mint előtte. Az üzleti hangulat egyelőre gyenge, a kilátások bizonytalanságot tükröznek a gazdasági helyzet alakulása kapcsán a legtöbb megkérdezett vállalat esetében. A külső kereslet hiánya ráadásul épp ott fáj legjobban az euróövezeti iparnak, ahol leginkább tőkeintenzív termelés folyik, ezt látva tehát részben érthető is rengeteg szereplő kivárása. A bővítési célú beruházási kereslet a legutóbbi felmérések szerint több évtizedes mélyponton van az euróövezetben. Valószínűleg minden hátráltató tényező együttes hatása hozza majd el mikroszinten a többségnél a szükséges alkalmazkodást.

A külső kereslet szempontjából kulcskérdés, hogy Kína gazdasági növekedése mennyire lassul tovább, az ottani állami szubvenciókra, vagyis az európai vállalatokra nézve eddig inkább csak versenyhátrányt jelentő kínai piaci penetrációra hogyan reagálnak az itteni kormányok. A legfontosabb talán mégis az, hogy az Egyesült Államok által kilátásba helyezett védővámokra mi lesz a reakció, vagy egyáltalán meddig jut el ez a jelenlegi fenyegetés. 

Az előbbi kapcsán egyértelmű állami ösztönzők, termelékenységnövekedés, az ilyen irányú tőkeberuházások támogatása és élénkülése szükséges. Az USA kapcsán a szintén protekcionista válasz zsákutca lehet, noha nincs kizárva, ami kontraproduktív a világkereskedelemre, az inflációra, lényegében mindenre. Racionálisan végiggondolva egy ilyen új berendezkedés csak a rendelkezésre álló jövedelmek zsugorodásához, a háztartások vagyoni helyzetének romlásához vezetne, ami persze rövid távon tálalható másképpen is a választóknak, még ha nem is könnyű feladat. 

A megoldás az utóbbi kapcsán inkább egy az EU számára is előnyös kétoldali kapcsolat kialakítására való törekvés, ami természetesen a vámok elkerülésével együtt menne végbe, bizonyos amerikai importtermékek súlyának jelentős növelésével. Donald Trump a kampányában az EU-val szemben leginkább azt hangsúlyozta, hogy sokkal több nyersanyaghordozót vásárolhatna az USA-ból, így többnyire az amerikai energiahordozók stratégiai piaci pozíciójának európai növelésére lehet gondolni, ha egy mindkét fél számára előnyös, a kölcsönös vámokat végül elkerülő új egyezmény körvonalairól van szó. Európa számára ez még ideális is lenne abból a szempontból, hogy épp válik le az orosz beszerzésről. 

Persze az LNG mellett, amely elsősorban felmerül a témában, az eddigi ismeretek alapján az új amerikai külpolitika a teljes áruexport esetében sérelmezi saját deficitjét, miközben a szolgáltatások terén inkább Európa vásárol kevesebbet. Az áruexporton belül korábban és a legutóbbi kampányban is elsősorban a járműipar, az európai autógyártás volt a fókuszban, ami azért aggasztó, mert annak az európai iparban – így az egész gazdaságban – igen jelentős a súlya, ráadásul 2018 óta egyébként is döcög. Az első ciklusában Trump az európai acél- és alumíniumimportot vámolta, cserébe az EU jóval lényegtelenebb, nélkülözhetőbb tételeket célzott be, úgymint a Harley-Davidson motorok, illetve a bourbon és a narancslé, melynek célja leginkább abban állt, hogy azok a Trump párti republikánus államokból származnak főképp. 

Az EU esetleges stratégiája nem ismert, arra azonban van esély, hogy ha nincs mindkét fél számára előnyös kétoldali egyezmény, akkor az Egyesült Államok és az Európai Bizottság is ennél tovább menne. A legelőnytelenebb forgatókönyv nyilvánvalóan az, ha minden árut érintő, vagyis általános védővámot vetne ki mindkét fél. 

Előfordulhat, hogy egyes országokat, például a legutóbbi kampány során szövetségesnek mutatkozó Olaszországot, Ausztriát, Csehországot vagy éppen Magyarországot kivenné a vámok alól az USA, de egyelőre erre sincs semmi garancia.

Az infláció egyébként ismét emelkedik az euróövezetben, de inkább olyan technikai tényezők miatt, mint a bázishatás, illetve korábbi kormányzati piactorzító intézkedések kiesése. A headline infláció szeptemberben 1,7 százalékon érte el az energiaválság óta tapasztalt legalacsonyabb szintjét, az év végére azonban 2,4 százalékra jött vissza, miközben a maginfláció csökkenése az elmúlt négy hónapban 2,7 százalékon megrekedt. A termékinfláció a közelmúltban 0,4–0,7 százalék között alakult. Novemberben 0,6, decemberben 0,5 százalék volt, vagyis viszonylag stabil. Az energiainfláció negatív előjele ismét eltűnt, de a legutóbbi emelkedés csak 0,1 százalékos, vagyis összességében most semlegesnek mondható a teljes inflációhoz való hozzájárulása, a közeljövőben azonban valószínűleg ismét előjelet válthat, a korábbi jelentős bázishatás azonban 2025-től eltűnik, így egy jóval szűkebb sáv várható nagyjából a mostani szintek körül. 

Az élelmiszer-infláció az év végén kicsit magasabb szintekre jött vissza, mint ami nyáron volt tapasztalható. Az év közepén még 2,3 százalék körül alakult, októberben azonban 2,9 százalék is volt, az évet pedig 2,6 százalékon zárta, mely mögött elsősorban a feldolgozott élelmiszerek inflációja állt, amely a nyári stabil 2,7 százalékról decemberre fokozatosan 2,9 százalékra emelkedett. A szolgáltatói infláció továbbra is 3,9-4 százalék között alakul, ezt a mintázatot pedig szemlátomást nehezen tudja levetni magáról. A havi adatok épp a szolgáltatói infláció mögött voltak a legmagasabbak legutóbb, 0,8 százalékot ért el ugyanis a szolgáltatások árának drágulása novemberhez képest, míg az energiainfláció mindössze 0,6 százalékos volt, az élelmiszer- és a termékinfláció pedig mínusz 0,1 százalékos. Az infláció oroszlánrészét tehát továbbra is a szolgáltatói infláció adja, ami legutóbb a 2,4 százalékos headline egészen pontosan háromnegyedét jelentette, vagyis 1,8 százalékpontot. 

Előretekintve, az átmeneti emelkedést követően 2025 második felétől a középtávú célra lassan rásimuló trend feltételezhető, miközben a kockázatok összességében kiegyensúlyozottak. A legnagyobb bizonytalanságot mindemellett változatlanul a szolgáltatói infláció jelenti, mely csökkenését fékezi a szűkös munkaerőpiaci kínálat és a vártnál lassabban konszolidálódó bérdinamika. Ez látszik is a maginflációban, mely emiatt szintén a korábban gondoltnál lassabban zár össze a headline inflációval, melyre a következő negyedévek során ettől függetlenül nagy valószínűséggel sor kerül. 

A hosszú távú piaci inflációs várakozások már 2 százalék körül állnak, a kamatcsökkentések folytatása kapcsán a bankközi piaci árazások lejjebb is mozdultak a közelmúltban, ahogy a magasabb gyakoriságú makrogazdasági adatok többségében csalódást keltettek. Az EKB saját növekedési és inflációs pályáját ennek megfelelően kicsit lefelé módosította decemberben a szeptemberi számokhoz képest.

A 2025 egészére vonatkozó lehetséges kamatcsökkentés mértékét illetően továbbra is 100 bázispont körüli a várakozás a bankközi piacon és az elemzők többségénél, az első kamatcsökkentés lehetséges időpontját azonban már inkább januárra teszik, mintsem márciusra, vagyis az eddigieknél némileg gyorsabb folytatásra számítanak az EKB-tól. Jelenleg az a legvalószínűbb forgatókönyv, hogy januárban, márciusban, áprilisban, majd júniusban is kamatot vág a kormányzótanács, utána pedig vagy megáll, vagy csak kivár egy ideig. Az utóbbi nagyon bizonytalan, ugyanis a semleges kamatszint körüli várakozások is lejjebb mozdultak a közelmúltban, de a piac és az EKB is nagyon megosztott még mindig a kérdésben. A januári, de még a márciusi vágás is könnyen átmehet a kormányzótanácson (a swappiac 98 százalékos valószínűséggel árazza), utána azonban nőhet a megosztottság.

Az euró-dollár árfolyam, amely tavaly nyáron még 1,10–1,12 között mozgott, az idei évet már 1,02–1,05 között folytatja. Ennek több oka is van. Egyrészt a Trump-trade tavaly nyáron még nem nagyon volt jelen a piacon, a kampányában elhangzottak azonban aztán olyan gazdaságpolitikai és geopolitikai forgatókönyveket vázoltak fel, melyek mellett elkerülhetetlen volt a dollár felértékelődése az euróval szemben. Ez együtt járt az euróövezeti kamatlábak és a dollárkamatok közötti spreadek további szélesedésével, ami tovább rombolta az euró egyébként is igen törékeny tőkevonzó képességét. 

Az árfolyamcsökkenés folytatódása rövid és középtávon egyáltalán nincs kizárva, vannak olyan piaci várakozások, melyek a paritás vagy akár az alatti szintek visszatérését vetítik előre. Ezek leginkább azon a feltételezésen alapulnak, hogy az Európai Bizottság és az Egyesült Államok kormánya nem lesz képes elkerülni a kölcsönös védővámok bevezetését, amiből egyértelműen Európa jönne ki vesztesként. Lényegében minden szempontból, még úgy is, hogy ez az USA gazdaságának, az amerikai fogyasztónak is hátrányos lenne hosszabb távon. Értelemszerűen tehát az euró gyengülése a dollárral szemben akkor tud megtorpanni látványosan, illetve az árfolyam akkor tudná egyértelműen tartósan felfelé venni az irányt, ha mindezt Európa el tudja kerülni valahogy.