A választási hajrában az egyik legkedveltebb Trump-trade a hozamgörbe hosszú végének shortolása volt, mivel Trump győzelmi esélyének növekedésével párhuzamosan a piac már elkezdte beárazni az expanzív fiskális politika valószínűségét is. Így szeptember közepétől a választás napjáig a 10 éves kötvény hozama nagyjából 65 bázispontot emelkedett. Azt azért fontos megjegyezni, hogy nem pusztán Trump esélyeinek javulása miatt emelkedtek a hozamok, ugyanis pont ebben a periódusban vált világossá, hogy a munkaerőpiac összeomlásával kapcsolatos félelmek túlzóak voltak. A választás napját követően tovább folytatódott az emelkedés, majd Scott Bessent pénzügyminiszteri jelölése után átmenetileg megtorpant.
Bessent legendának számít a piacon, hiszen ő vezette Soros György hedge fundjának londoni irodáját, ahol ő volt az egyik megálmodója a Bank of England elleni fogadásnak, amely végül a font 1992-es bedöntéséhez vezetett. A jelölés hírére a piacok elkezdtek reménykedni a fiskális fegyelem helyreállásában, hiszen Bessent hagyományosan egy fiskálisan konzervatív személy, aki élesen kritizálta a Biden adminisztráció idején látott roppant magas költségvetési hiányt.
Felmerül viszont a kérdés, hogy számít-e bármit az, hogy a leendő pénzügyminiszter inkább szigorú álláspontot képviselne, miközben a piac azt gondolja, hogy a leendő elnök várt intézkedései inkább a másik irányba mutatnak. Egyáltalán mit tehet ilyenkor egy pénzügyminiszter, hogy tompítsa az elnök fiskálisan lazító intézkedéseinek hatását?
Megtehetné azt, hogy megőrzi a Janet Yellen pénzügyminisztersége idején bevezetett előretekintő iránymutatást, amely az adósságkibocsátás összetételére vonatkozik.
Az előretekintő iránymutatás fogalma ismerős lehet a monetáris politikából, de a fiskális politikával kapcsolatban nem szokás használni. Viszont a piaci szereplők 2024. január 31-én szembesülhettek azzal, hogy a negyedévente esedékes finanszírozási tervbe (quarterly refunding announcement, azaz QRA) a pénzügyminisztérium beillesztett egy új mondatot, amellyel gyakorlatilag előirányozta a jövőbeli adósságkibocsátási mixet.
Az újonnan bekerült mondat szerint: „a jelenlegi hitelfelvételi igényekről szóló előrejelzések alapján a pénzügyminisztérium nem számít arra, hogy legalább a következő néhány negyedévben növelni kell a kuponfizető papírok vagy az FRN aukciók méretét”.
Ez az iránymutatás azért kulcsfontosságú, mert így lényegében a piac tisztában van azzal, hogy a hosszabb lejáratú papírok aukciójának mérete változatlan marad. Ha pedig változatlan marad a méret, akkor nem érhet senkit meglepetés, hogy egyik negyedévről a másikra hirtelen több tízmilliárd dollárral több hosszú lejáratú kötvényt kell értékesíteni, amelynek lényegesen nagyobb a kamatkockázata, mint a rövidebb lejáratú papíroknak. Amennyiben a hiány magasabb lenne a vártnál, úgy a többletadósságot pusztán a hozamgörbe rövid oldalára terhelik rá (kincstárjegyeket bocsátanak ki), hiszen a hosszú lejáratú papírok kibocsátási mérete változatlan marad az iránymutatás szerint.
Ezzel a technikával a pénzügyminisztérium megpróbálja kordában tartani a lejárati prémiumot, hogy az ne emelkedjen túlságosan gyorsan. Ugyanakkor létezik még egy ennél is fontosabb faktor, amely a hozamgörbe hosszú végére helyeződő nyomást kívánja enyhíteni, mégpedig az, hogy a nettó kibocsátáson belül a kincstárjegyek aránya jelentősen megnövekedett az elmúlt negyedévekben.
Valójában ez az arányeltolódás az, ami igazán segít kordában tartani a lejárati prémiumot, hiszen így a piaci szereplőknek kevesebb hosszú lejáratú papírt kell megvásárolnia.
A pénzügyminisztériumon belül a Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) kiemelt szerepet foglal el a finanszírozási terv megtervezésénél. A bizottság 2020 novemberében azt javasolta, hogy a kibocsátások során a kincstárjegyek aránya lehetőleg a teljes kintlévő adósságállomány 15-20 százalékán belül maradjon. Ám a legutóbbi 2024 október végi finanszírozási terv publikálásakor a kincstárjegyek aránya 22,1 százalék volt, ami meghaladja az ajánlott sáv maximumát, habár így is 0,3 százalékponttal elmarad az 1980-ig visszanyúló historikus átlagtól.
Azonban a piaci dinamikákat figyelembe véve 2021 novemberében a TBAC egy új megjegyzést fűzött az egy évvel korábban tett ajánláshoz, a 15-20 százalék közötti sáv rugalmas kezelését emelték ki, amellyel teret nyitottak afelé, hogy a kincstárjegyek aránya némileg meghaladja a 20 százalékos arányt. Ez persze heves kritikát váltott ki egy gazdaságpolitikustól, aki az első Trump-ciklus idején 2020-ban csatlakozott a pénzügyminisztériumhoz, majd 2021-ben a Biden-adminisztráció felállásakor távozott. Tehát a 2020-as ajánlás publikálásakor még a pénzügyminisztériumban dolgozott, míg a 2021-es flexibilitási javaslat közzétételénél már nem.
Az említett gazdaságpolitikus Stephen Miran, aki 2024 júliusában Nouriel Roubinivel közösen írt egy tanulmányt, amelyben azzal vádolják a Yellenéket, hogy az adósságkibocsátás lejárati profiljának kiigazításával a pénzügyminisztérium dinamikusan menedzseli a pénzügyi kondíciókat. Az aktivistának titulált adósságkibocsátási technika miatt számításaik szerint a 10 éves állampapír hozama 25 bázispontot csökkent a 2023-as év során.
A kritika jogosságának megítélése nem szándéka ennek a cikknek; ami viszont fontos az az, hogy a kritika megfogalmazóját Stephen Mirant jelölte Trump a Council of Economic Advisers (CEA) vezetőjének.
Ezáltal két nagyon fontos gazdaságpolitikai vezető szerepbe olyan személyek kerültek (Bessent és Miran), akik kifogásolják Yellen adósságkibocsátás összetételével kapcsolatos döntéseit. Miran és Nouriel a tanulmányban kiemelik, hogy a várakozásaik szerint 2025 elejére ezermilliárd dollár értékű „többlet” kincstárjegyet kell majd közép- és hosszú lejáratú kötvényekkel helyettesíteni, ahhoz, hogy a pénzügymisztérium elérje az adósságösszetételre vonatkozó célkitűzéseit. Számításaik szerint a hosszabb lejáratú kötvények aukciós méretének növelése átmenetileg 50 bázispontos hozamemelkedést okozhat, mielőtt visszaállna egy tartósabb 30 bázispont körüli emelkedésre.
Mivel a Trump-stáb ellenzi a Yellen-féle előretekintő iránymutatást és a hozamgörbe hosszú oldalának „kímélését”, ezért valószínűleg el fogják törölni azt, és elkezdik növelni a hosszú lejáratú papírok aukciós méretét.
A kérdés az, hogy ez mikor történhet meg. A következő QRA 2025 február 3-án (adósságkibocsátás mérete) és 5-én (adósság lejáratonkénti eloszlása) esedékes, ahol még jó eséllyel fennmaradhat a jelenlegi rendszer, hiszen Trumpot csak január 20-án iktatták be. Viszont megtörténhet az, hogy a nyilatkozatból már eltűnik az előretekintő iránymutatás a jövőbeli kuponfizető papírok méretével kapcsolatban, amely vélhetően a bizonytalanság növekedését eredményezheti.
Nincs könnyű helyzetben tehát Scott Bessent, hiszen a hosszú lejáratú papírok aukciós méretének növelése a lejárati prémium emelkedését okozhatja, ha nem lesz elég kereslet az újonnan kibocsátott papírokra. Mindez egy olyan időszakban kezdődhet el, amikor a reálgazdaság erejéből fakadóan a Fed kamatcsökkentési ciklusa is jóval óvatosabb lesz, így a hosszú hozamok alá magasabb padló kerülhet.
Önmagában már a Bidentől örökölt 6,5 százalék körüli költségvetési hiány refinanszírozását is jelentős kihívás úgy levezényelni, hogy a hozamgörbe hosszú vége ne emelkedjen meredeken; és akkor még nem is esett szó arról, hogy Trump várhatóan expanzív fiskális politikája mekkora adósságnövekményt okozhat, amit újabb kibocsátással kell finanszírozni.
A Bessent-féle „3-3-3 arrow policy” egyik pillére a költségvetési hiány 3 százalékra való lefaragása 2028-ig, amely, ha megvalósul, akkor az biztosan kínálatszűkűlést eredményezne a hosszabb lejáratú papírok esetén, amely lefelé irányuló nyomást helyezhet a hozamgörbe hosszú végére.
Kulcskérdés viszont, hogy a piac hajlandó lesz-e ekkora időtávon előre tekinteni, vagy pedig az adósságkibocsátás finomhangolása (amely rövid távon hozamemelkedést okozhat) lehet a domináns faktor, amely a hosszú hozamok irányát eldönti.
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.