Nem a sáveltörlés, hanem az időzítése a kérdés

Az árfolyamsáv eltörlése mellett azok vannak, akik azt mondják, hogy a monetáris politika mozgásterét erősen korlátozza a lebegési sáv megléte, mind az erős, mind a gyenge oldalon. Ennek oka az, hogy a jegybanknak a sávszélen korlátlanul rendelkezésre kell állnia, és ezért túlzott mértékű kamatemelésekre, illetve -csökkentésekre kényszerülhet, a devizatartalék szintje erőteljesen ingadozhat, és mindezek jelentősen korlátozzák az MNB mozgásterét. A másik oldal azt mondja, hogy a sáv csökkenti az árfolyam-volatilitást, és ezzel nagyobb kiszámíthatóságot visz a rendszerbe. Mindkettőben van igazság, bár egy stabil, ésszerű gazdaságpolitika esetén az árfolyam az idő jelentős részében viszonylag kiszámíthatóan és a magánszektor számára kezelhetően oszcillál, azaz egy ilyen helyzetben semmi szükség nincsen egy intervenciós sávra.

Azonban nem szabad figyelmen kívül hagynunk azt, hogy mi az Európai Unió tagjai vagyunk, és valamikor az eurózónába is be akarunk lépni, márpedig annak előszobájában, az ERM II-ben – egy plusz-mínusz 15 százalékos sávos rendszerben – kell eltöltenünk legalább két évet viszonylagos árfolyam-stabilitás mellett. Ha ezeket is figyelembe vesszük, akkor már lényegesen kevésbé érthető, hogy miért most kell kilépnünk a sávos rendszerből, amikor a kormányzat célja állítólag az, hogy 2011–13 között az eurózónába lépjünk, a miniszterelnök és a pénzügyminiszter pedig többször is kijelentette, hogy legkésőbb ebben a választási ciklusban be fogunk lépni az euró előszobájába. A magam részéről egyébként nem a sáveltörlés tényét ellenzem, hanem annak időzítését tartom rendkívül aggályosnak. Ugyanis nem mindegy, hogy az mintegy előre bejelentett módon, vagy váratlanul történik.

A jelenlegi helyzetben a sáv eltörlése szinte biztos, hogy további erőteljes forinterősödést indukálna, hiszen az alapvető egyensúlyi folyamatok amúgy is kedvezően alakulnak (a folyó fizetési mérleg hiányát az elkövetkező 12 hónapban az EU-pénzek és a működőtőke-beáramlás finanszírozza), ugyanakkor még létezik egy valamekkora mértékű maginflációs tehetetlenség, amely miatt az idén a jegybank monetáris enyhítési lehetőségei meglehetősen korlátozottak. Éppen ezért a sáv eltörlését a piac feltételezhetően úgy értékelné, hogy az MNB az infláció féken tartása miatt akár további jelentős devizafelértékelődést is tolerál, és ezt most már a kormányzat is támogatja, hiszen a miniszterelnök pár héttel ezelőtt maga jelentette ki, hogy a legnagyobb probléma most már nem az egyensúly lesz, hanem az infláció.

Sokan erre azt válaszolják, hogy a jegybank intervencióval és kamatcsökkentésekkel meg tudja akadályozni a deviza túlzott mértékű erősödését. Ezt kétségbe vonom, hiszen ha azt kommunikálják, hogy az infláció – középtávon – a komoly probléma (szerintem nem az), akkor ahhoz erősebb árfolyam és magasabb kamatok kellenek. Márpedig egy ilyen helyzetben meglehetősen érthetetlen lenne egy jegybanki devizapiaci intervenció, hiszen az – hosszú ideig – sikertelen és költséges lesz, ha nem párosul kamatlépésekkel és fundamentális változásokkal (csökkenő bérnyomás vagy romló fizetési mérleg – az utóbbira szerencsére nem is kell számítanunk). Ha viszont a jegybank nem lép (sem intervencióval, sem kamattal), akkor a forint akár tartósan 240 alatt is tudna kereskedni az elkövetkező 12 hónapban, ami nem éppen kedvező egy olyan helyzetben, amikor növekedési ütemünk drasztikusan visszaesik.

A jelenlegi helyzet pontos megértéséhez ismernünk, látnunk kell, hogy a forinton az elkövetkező években – éppen a javuló egyensúlyi mutatók miatt – folyamatos, nem portfóliótőke által vezérelt felértékelődési nyomás van, miközben a GDP növekedési üteme potenciális alatti – dezinflációs hatású – lesz. Egy ilyen helyzetben a jegybanknak nagyon óvatosan kell egyensúlyoznia a további erőteljes dezinfláció, illetve az újabb növekedési áldozatok között. Emellett nem utolsó szempont, hogy a jelenlegi sáv is elegendő a jegybank inflációs céljainak az eléréséhez, azaz nincs szükség 240-nél erősebb árfolyamra. A sávnyitásnak most nem igazán van relevanciája, főleg annak figyelembevétele mellett, hogy az MNB-nek úgyis interveniálnia kell, hiszen az inflációs cél alullövését a felüllövéshez hasonlatosan meg kell akadályoznia.

Mindezek azt jelentik, hogy a sávnyitást egy a piac számára váratlan időpontban és a sávszéltől valamivel távolabbi szint esetén érdemes végrehajtani, s várni kell vele addig, amíg az a gazdaság számára a mainál lényegesen erősebb árfolyam esetén sem jelent elviselhetetlen terhet. Erre viszont legközelebb 2008 második felétől kínálkozik jó lehetőség, hiszen ekkortól lehet a növekedés lassú beindulásával számolni, és ettől az időponttól lehet szükség a mainál tágabb monetáris politikai mozgástérre. Ugyanis nem szabad elfelejtenünk, hogy az Európai Központi Bank inflációs célja nem három, hanem valamivel két százalék alatti, márpedig annak teljesítéséhez a mai – 250 forint/euró körüli – árfolyam nem biztos, hogy elég lesz. Ekkor viszont már nem sávot kellene nyitni, hanem belépni az ERM II-be, egy a mostaninál lényegesen erősebb központi paritással.

A jelenlegi helyzet meglehetősen nehéz, hiszen a váratlanság pillanata elveszett, így a sávnyitás – a korábban vártnál – valószínűleg nagyobb árfolyam-erősödést indukálna, és emiatt 2008 végére az infláció akár 2 százalékos szintre sülylyedne, míg a növekedési ütem jövőre is az ideihez hasonló 2 százalékos szinten maradna. Úgy gondolom, a jelenlegi sávot a jegybanknak érdemes még legalább egy évig fenntartani, és amikor már mindenki elfeledkezik a nyitás lehetőségéről, akkor kellene váratlanul lépnie. Időnként a türelem rózsát terem, s remélem, ez így lesz most is.

A szerző az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő Rt. vezérigazgatója