Az amerikai ingatlanpiaci kártyavár összeomlása

Egyik elődöm az elnöki tanácsadó testület élén valamikor azt mondta, hogy „ami nem fenntartható, az nem is marad fenn.” Ellentétben azokkal, akik részvényekkel nyerészkedve keresik a kenyerüket, a közgazdászok nem állítják, hogy képesek lennének megjósolni az ébredés napját, sem azt az eseményt, amelynek nyomán a kártyavár összeomlik. A séma azonban rendszeresen érvényesül.

Itt és most egyszerre van dolgunk mikro- és makrogazdasági történettel. A makrosztori egyszerű, de drámai. Vannak, akik a másodlagos jelzálogpiac összeomlását figyelve kijelentik: „nincs miért aggódni, csak az ingatlanszektorban jelentkezett probléma”. Ezzel a megállapítással szem elől tévesztik azt a kulcsszerepet, amelyet a lakáspiaci szektor játszott az utóbbi évek során az amerikai gazdaságban. Az ingatlanszektorba irányuló beruházások és a jelzálog-refinanszírozás által mobilizált összegek mintegy kétharmad-háromnegyed részben hordozták az utóbbi hat év gazdasági növekedését.

A robbanásszerűen emelkedő lakásárak tették bizakodóvá és annyira tehetőssé az amerikaiakat, hogy többet költsenek a jövedelmüknél. Az USA háztartásainak megtakarítási rátája a nagy válság óta nem tapasztalt szintre esett: vagy negatív, vagy nulla volt. Amint azonban a magas kamatok leszorították a lakásárakat, a játszmának hirtelen vége szakadt. Mihelyst pedig az amerikaiak ráállnak a (normálisnál még mindig alacsonyabb) négy százalék körüli megtakarítási rátára, elkerülhetetlenül gyengül a kereslet és vele együtt a gazdaság.

A mikrogazdasági történet ennél még drámaibb. A 2001–03 közötti, rekordalacsony kamatok nem késztették az USA-t nagyobb beruházásokra, mert amúgy is voltak felesleges kapacitások. Ehelyett a könnyű pénz – a jelzáloghitelek refinanszírozásával és a lakásvagyon részleges felélésével – serkentette a gazdaságot. Egy dolog hitelt egy befektetés céljára felvenni, és megint más ugyanezt egy nyaralás vagy a tékozló fogyasztás céljára megtenni. Pontosan ez utóbbi az, amelyre Alan Greenspan biztatta az amerikaiakat. Amikor a normál jelzálog nem működtette eléggé a gazdaságot, akkor arra biztatta a honfitársait, hogy vegyenek igénybe változó kamatozású ingatlanhiteleket. Történt ez olyan időszakban, amikor a kamatok csak egyetlen irányba mozdulhattak el: felfelé.

A hitelező hiénák ennél is tovább mentek, amikor kedvező törlesztési feltételeket kínálva később gyorsan emelkedő tartozásokat aggattak az adósok nyakába. Ez utóbbiakat egy ideig hitegetni lehetett azzal, hogy a lakásuk ára gyorsabban fog növekedni, mint ahogy a törlesztő- részletek, így később lesz mód egy újabb refinanszírozásra, negatív amortizációjú hitelekkel. A folyamat azonban emberi és gazdasági katasztrófák árnyékát vetítette előre. Most ütött az igazság órája: a jelzálogok törlesztőrészletei sok esetben az adós teljes jövedelmét is meghaladják.

A globalizációnak köszönhetően a rossz jelzáloghiteleket sikerült Amerikának az egész földkerekség bankjai és befektetői között szétterítenie, az egyik kiemelt áldozat a brit Northern Rock lett. A gyenge hiteleket bonyolult instrumentumokba bújtatva passzolták el, olyan mélyre ásva, hogy senki sem tudta, mennyit veszítettek értékükből a követelések, és mi ezek reális árfolyama. A nagyfokú bizonytalanság miatt a piacok valósággal lefagytak.

Azok, akik korábban bíztak a szabadpiaci rendszerben, átmenetileg hitehagyottá váltak, és mentőakciókat kezdtek követelni. A tíz évvel ezelőtti, ázsiai válság idején az Egyesült Államok pénzügyminisztériuma és az IMF egymással rivalizálva igyekezett elrettenteni a mentőakcióktól. Az USA azonban a saját maga által feladott leckét sem tanulta meg: milliárdos tételekben vásárolt fel jelzálogtartozásokat, és jelentősen csökkentette a kamatszintet. A rövid lejáratú kamatok leszállításával egyidejűleg azonban – vélhetően a fokozódó inflációs veszélyek miatt – jelentősen emelkedett a közepes lejáratokra szóló hitelek ára, ezzel együtt a jelzálogterhek mértéke. Talán lenne értelme annak, hogy a központi bankok (és Amerikában a kormány által létrehozott Fannie Mae) felvásároljanak jelzáloggal fedezett értékpapírokat, ezzel likviditáshoz lehetne juttatni a piacokat. Az ügylet során azonban a lakosságot mentesíteni kellene a következmények áthárításától, az ilyen értékpapírokat birtokló bankokat pedig ki kellene zárni a potyautazásból.

A jelzálogtartozások értékpapírba csomagolásának és világméretű terítésének volt egy előre nem látott hatása: az amerikai bankokat kevésbé érintette a válság, mint az egyébként történt volna, viszont az eljárásnak globális következményei lettek. Az értékpapírrá alakítás bátorított a rossz hitelezésre: az értelmi szerzők tovább tudták adni a követeléseket. Hajdanában, ha az adósok nem tudtak törleszteni, akkor átütemezték a jelzálogtartozást, mert az árverezés mindkét fél számára rosszat jelentett volna. Az értékpapírokba csomagolt tartozásokkal azonban az átütemezés szinte lehetetlenné vált.

A mostani válságból sok tanulság adódik Amerika és a világ számára. Ezek közül kiemelkedik a pénzügyi szektor sokkal alaposabb szabályozásának indokoltsága, főleg pedig a ragadozó hitelezői magatartással szembeni jobb védelem és több átláthatóság.

A szerző közgazdasági Nobel-díjas