Az USA-adósság mögötti árnyékkereslet felemelkedése

Általánosságban elmondható, hogy 2020 eleje óta az USA-állampapírok iránti külföldi állami-intézményi kereslet némileg csökkent, amit a külföldi magánszektor keresletbővülése ellensúlyozott. A külföldi szereplők az USA-állampapírok 27-28 százalékát tartják. A hazai szereplők közül a Fed 2022 júniusa óta megkezdte a mérlegcsökkentését, így 1760 milliárd dollárral csökkentette az USA állampapír-portfólióját a 2022-es rekord 5770 milliárd dolláros szintről. Mindeközben az USA magánszektora jelentősen növelte az állampapír tartását. Ennek számos oka volt, a pénzügyi intézmények esetében a szabályozási okok mellett a jó profitabilitási lehetőség emelhető ki, míg 2022 óta a lakossági szereplők a vonzó kamatozás miatt választották ezt a befektetési formát és érdemben növelték a tartásukat. 

Történt azonban két érdekesebb változás is a keresleti oldalon az utóbbi öt évben. Egyrészt a báziskereskedést folytató hedge fundok szerepe tovább növekedett, valamint a rövid lejáratú állampapírok piacán a stabil érmék (stable coin) kibocsátói is teret nyertek. Mind a hedge fundok, mind a stabil érmék kibocsátói fontos marginális vásárlóvá váltak, így az árak meghatározásában kulcsfontosságúak lettek, mert a piac aktívabb és hozamérzékenyebb vásárlóinak számítanak. Esetükben gyorsan változhat, hogy adott dollár eszköz vevői vagy az eladói oldalán vannak éppen jelen. Emiatt egyrészt jelentősen alakítják adott eszköz napi hozamát és árát, másrészt a helyettesítő eszközök közötti hozamdifferenciákat kiegyenlítik. 

Ezeket a kötvényeket azonban nem úgy kezelik, mint a hagyományos befektetők, akik hosszan ülnek az államkötvényen, hanem egy báziskereskedésnek nevezett stratégiát alkalmazva tartanak államkötvényt. Ez magában foglalja a tényleges államkötvények vásárlását, miközben államkötvény határidős szerződéseket adnak el, azzal a céllal, hogy profitáljanak a kettő közötti kis árkülönbségből. 

Ennek érdekében a hedge fundok visszavásárlási megállapodások (repók) segítségével vesznek fel kölcsönt, és ezt a kölcsönvett pénzt nagy mennyiségű kötvény vásárlására használják fel. Az ebből a kereskedésből származó hozamok kicsik, ezért az alapok nagy tőkeáttételt alkalmaznak. A tőkeáttétel azt jelenti, hogy sokkal többet kölcsönöznek az állampapír-tranzakcióhoz, mint amennyit saját maguk befektetnek. Néha a saját befektetésük 50-100-szorosát kölcsönzik, így jelentős tőkeáttételt alkalmazva, hatalmas összegekkel vesznek fel pozíciókat. 

A báziskereskedés sikere két dologtól függ: a stabil repófinanszírozástól és a kötvény- és határidős árfolyamok közötti kiszámítható kapcsolattól. Ha a hitelfelvétel drágává vagy nehezen hozzáférhetővé válik, vagy ha az árak váratlanul elmozdulnak, az ügylet veszteségessé válhat. Ebben a folyamatban a hedge fundok hozamérzékenysége nagy, azaz kis hozamváltozás is jelentős mozgást eredményezhet. Amikor ez megtörténik, a hedge fundoknak gyorsan pozíciót kell zárniuk, tehát el kell adniuk kötvényeiket, és ez a kényszerértékesítés az államkötvényhozamokat jelentősen felfelé hajthatja. Ez történt 2025. április elején, amikor Trump elnök a vártnál magasabb vámokat jelentett be és a piacokon jelentős korrekció zajlott. 

Mindez azt is jelenti, hogy a hedge fundok nem folyamatos vásárlók: állampapírokat vásárolnak, amikor az ügylet profitábilisnek tűnik, de gyorsan kiléphetnek, ha a körülmények megváltoznak. Piaci részesedésük alapján 2-3 százalékát kötik le az USA-államkötvényeknek, de mivel aktívak a piacon, fontos marginális szereplők, mert tevékenységük segít meghatározni, hogy a kötvények rövid távon hogyan árazódnak. A nagy tőkeáttétel kockázatot hordoz magában, ugyanakkor a piac hatékonyságához jelentősen hozzájárulnak. 

A stabil érmék olyan digitális tokenek, amelyeket biztonságos eszközökkel fedeznek és az érmék fix 1 dolláros árfolyamon mozognak a kriptotőzsdéken. A mögöttes fedezetként használt biztonságos eszközök jellemzően amerikai kincstárjegyek. A két legnagyobb stabil érme, a Tether és az USDC együttes piaci kapitalizációja 2025 júliusában a 240 milliárd dollárhoz közelít. Mindez alapján 2025 júliusában megközelítőleg 120-150 milliárd dollárnyi kincstárjegyet tartanak a stabil érmék kibocsátói, amivel az USA rövid állampapírok piacán a részesedésük 2-3 százalékos. Azért nem lehet egyértelmű számot mondani a kincstárjegytartásról, mert a stabil érmék fedezeti stratégiája változékonyan alakul. Egyrészt a kriptopiac nagyon volatilis és a piaci kapitalizáció függvényében a stabil érmék kereslete és kínálata is gyorsan reagál, és itt a piaci kapitalizáció a fix árfolyam miatt a fedezet mennyiségét közvetlenül befolyásolja. Másrészt a tartalék befektetési stratégiájuk is gyors lépéseken, változékony portfólión alapul. 

Mivel a stabil érmék után jellemzően nem fizetnek kamatot az érme tulajdonosának, a kibocsátó a fedezeten keresett kamatokat nyereségként könyvelheti el. Így például a Tethert kibocsátó Tether Holding Limited 2024-ben 13 milliárd dollár nettó profitot realizált. A hozamok maximálizáláshoz vásárolhatnak közvetlenül kincstárjegyet vagy más dollárban denominált eszközt vehetnek igénybe, figyelembe véve a napi hozammozgásokat. Például egynapos repó eszközt vehetnek igénybe, bankbetétbe is fektethetnek vagy speciális befektetési alapokon (money market funds) keresztül további rövid lejáratú pénzügyi eszközökhöz férhetnek hozzá. Folyamatosan vizsgálják az egyes eszközök hozamát és amint jobb lehetőséget látnak, a hasonló likvid eszközök között mozognak. Ez a modell a stabilérme-kibocsátókat is nagyon árérzékeny vásárlókká teszi a rövid lejáratú eszközök piacán, így fontos ármeghatározó szerepük lett. 

A stabil érmék eszközosztálya fejlődik és szabályozása folyamatban van, ezért vélhetően az adósságfinanszírozási szerepük a jövőben tovább nőhet. 

Ennek értelmében csak hivatalos engedéllyel rendelkező intézmények bocsáthatnak ki stabil érmét, 1:1-es tartalékolás mellett (azaz minden dollár stabil érme mögött azonos likvid dollár eszközt kell tartani), havi független audittal és tízmilliárd dollár fölötti kapitalizáció esetén szövetségi intézmények felügyelete mellett. A törvény bár hatályossá vált, a végrehajtásra türelmi idő áll rendelkezésre. 

Összességében a hagyományos USA-adósságpapírt vásárlók, mint például a külföldi központi bankok, az amerikai bankok, a nyugdíjalapok és a Federal Reserve, továbbra is az állampapírpiac döntő részét képezik, de az elmúlt években aktivitásuk nem bővült. Mellettük a hedge fundok és a stabil érmék kibocsátói váltak fontosabbá a napi árazásban. Ezek a szereplők gyakran a rövid távú profitra és piaci feltételekre összpontosítanak, ezért gyorsan vesznek fel és zárnak pozíciókat. Viselkedésük segít meghatározni mind a hosszú lejáratú kötvények (hedge fundok), mind a rövid lejáratú adósságpapírok (stabil érme kibocsátók) hozamát. A piac szerkezetének gyors változása és a két szereplő árazásban betöltött szerepe mind a szabályozásban, mind a felügyeleti tevékenységben változást tett szükségessé. Az USA-hatóságok gyorsan reagáltak, így a jövőbeli esetleges piaci zavarok során ellenállóbb intézmények és átláthatóbb szabályok mellett a kockázatok is kezelhetők maradhatnak.